首先我们先来简单回顾一下2024年的一个利率债的市场，虽然我们在2023年末和2024年初对利率债市场是比较乐观的，但是2024年全年整个收益率下行的幅度还是超出了我们的预期。各期限收益率下行的幅度基本上在80~100bp，是一轮非常显著的一个牛市。
这轮牛市背后的原因，一方面是在降低社会综合融资成本的政策基调下，货币政策的持续发力，同时财政政策整体也偏温和，以及在社会融资需求偏弱的情况下，资产荒的状态，这些因素共同导致了收益率的明显下行。中间虽然有一些阶段性的扰动，但没有明显的改变市场的趋势。
2025年债市面临哪些风险
展望2025年的利率债市场，市场面临哪些风险？
第一个，通胀，通胀上行的风险有多大？
从居民的需求端来看，消费的补贴只能短期对这些消费数据起到刺激作用，很难持续的明显改善整个社会的需求。
居民消费增长仍然受到偏弱的收入掣肘。截至2024年3季度，中国城镇居民可支配收入同比增速仍然处于偏低水平。截至2024年11月，中国消费者信心指数（就业+收入）仍然处于偏低水平。
日本的经验来看，日本在1999年初居民收入跌至0增长中枢之后的第二年，居民杠杆率开始快速下滑，此后经历了8年快速的去杠杆。目前我们居民收入增速距离0还是有一定距离的，但下降的趋势目前还是存在的，所以后续观察居民收入的增长中枢的一个变化。
我们从供给端来看，截至2024年3季度，工业企业产能利用率环比虽然有所改善，但仍然处于偏低的水平，这在很大程度上制约了价格的上涨。
总体上来说，预计2025年通胀整体中枢小幅回升，CPI同比或继续保持在1%以内，一季度为全年高点，对债市不构成重大扰动；PPI降幅到2025年末或逐渐收窄至-1%左右，但同比转正概率不大。
2025年通胀的上行的风险整体是比较可控的，对债市整体不会有特别大的影响。
第二，外需的高增长能否持续？
2024年需求主力更多来自于外需，但出口的增长更多依赖相对于外部更低的价格。在逆全球化背景下，面临不确定的外部环境和外部需求走弱，2025年出口有较大的走弱风险。
虽然目前有强出口效应的存在，出口的数据看起来还是不错的，但是到持续到二季度左右可能出口会面临一定的压力。
第三，房地产市场能否改善？
成交量方面，目前二手房改善好于新房，一线好于其他城市。
价格方面，目前改善仍然不明显，二手房挂牌价指数（截至2024.12.30）仍然是下行的趋势，房地产市场预期仍未完全企稳。我倾向认为目前房地产市场，尤其是二手房成交的改善，还属于政策的脉冲效应，持续的时间预计在一个季度左右，往后房地产市场可能还有重新走弱的风险。
此外，目前我国居民杠杆率已经处于较高水平的情况下，居民继续加杠杆空间不大。
我们再看一下房地产投资，房地产投资仍然在下行的趋势中。拿地方面，截至2024.11，100大中城市成交土地溢价率有所回升，观察后续的持续性。
2024年9月和12月，两次的政治局会议对房地产市场的定调其实都是以稳为主，所以类似2015~2017年，大规模的棚改货币化的这种政策出台的可能性不是很大。
第四，基建投资能否有效对冲地产投资下行？
2024年基建投资更为依赖中央资金，中央主导的水利、电力、航空以及铁路等投资大幅增长，但地方主导的道路、公共设施等投资明显下滑。
后续，在地方政府化债+严控新增隐性债务的背景下，一方面城投净融资持续下降，另一方面地方基建新增资金来源受限。所以后续基建投资可能还是托底的作用，很难有明显的大幅增长。
第五，股债跷跷板效应会出现吗？
历史数据来看，股债跷跷板并非总是成立。
相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。
但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。
从2025年政策来看，主要是货币政策宽松，财政政策力度预计有限，因而更可能是股债双牛，那股债跷跷板效应出现的可能性应该相对偏小。
2025年利率债市场有哪些投资机会
第一，货币政策将继续发力。
货币政策方面，货币政策目前的态度是非常积极的。
2025年预计仍然有多次降息。从全球横向对比来看，当前我国实际利率仍偏高，预计2025年公开市场降息幅度不低于30BP。
2025年央行可能继续降准1-2次。预计央行仍会进一步降低存款准备金率以提升货币乘数，从而实现广义货币的合理扩张。
2025年买断式逆回购预计将成为常规操作，操作规模有望继续扩大。
从央行持有国债占存续国债规模的比例来看，目前我国国债市场深度仍不够，央行购债仍有较大空间。
在目前我国银行法定存款准备金率已经比较低的情况下，2025年央行或将继续通过二级市场买入国债来投放基础货币，按照每月净买入不低于2000亿测算，全年净买入国债总规模预计在2-2.5万亿元左右。这一方面能够给市场投放低成本的流动性，另一方面也能够对冲一部分政府债券供给的一个增加。
此外，为了降低金融体系风险，提高银行支持实体经济的能力。2025年预计监管将继续采取措施稳定银行净息差。包括但不限于对同业负债成本的管控，存款利率继续下调等。
截至2024年11月末，住户部门、非金融企业部门活期存款合计约59.4万亿，占两部门存款比重的26.3%，处于历史极低水平。硬币的另一面则是，定期存款占比达到73.7%，处于历史极高水平。
从增量角度看，2024年1-11月，非金融企业活期存款规模减少了5.20万亿，定期存款规模增加了2.99万亿。
第二， 2025年财政政策预计仍以化债为主。
2024年主要是从1万亿的超长特别国债里面拿出来的3000亿做两新，做消费的一些刺激。2025年我们预计这个规模可能会增加到5000亿，超过万亿规模体量可能性不是很大。
化债可以避免地方政府继续缩表，减轻短期现金流压力，但债务总体的压力并没有明显的减轻，只是偿还的时间往后延了，由缩表到扩表仍需增量政策，需要地方政府的收入端有明显的改善。
但目前来看，由于卖地收入没有明显的改善，税收收入整体应该也是偏弱，这种情况下地方政府又很难有新增的资金来做一些增量的投资，或者给当地的居民或者企业做一些补贴等这种扩张性的财政政策，目前来看可能还是比较难的。
从另外一个角度看，化债的过程会导致高息资产加速减少，对超长债的配置需求带来明显支撑。这个是我们去年看多债券市场的一个很重要的原因。
站在当前来看，化债加速的推进，原来已经剩余不多的高息资产会加速的减少，对超长债的配置需求会带来一个比较明显的支撑。
第三，人民币汇率弹性有望增加。
最近的人民币汇率有一些贬值的压力，监管部门确实也是采取了一定的措施来稳定汇率，这也导致了最近的银行间市场的资金面阶段性的收紧。
汇率能否突破关键点位，决定了国内政策空间能否打开（蒙代尔不可能三角），也会对国内需求产生直接的影响。
可以参考2018年，中美贸易摩擦，人民币汇率贬值，全年4次降准（250BP），同时下调1年期存款基准利率25BP。
第四，利率债的供给压力。
我们按照中性的4%的赤字率来测算，赤字率4%，新增专项债按照4.5万亿，置换债2万亿，特别国债2万亿。这么算下来政府债券供给合计是14万亿。
再考虑到政策性银行的债券，假设与2024年接近，大概就是1.7万亿附近，政府债加上政策银行债合计是15.7万亿，跟2024年比是增加了2.8万亿。
但是根据目前的一些消息，2025年的政策性银行债规模会有较大幅度的一个增加。假设我们在1.7万亿基础上再加个1万亿，整个25年的政府债券比24年增加3万亿左右。
但是我们考虑到两个方面，一方面政府债券的供给里面的置换债，它是置换掉原来的一些高息的资产，包括债券贷款非标，其实对社融会是一个负向的一个拉动作用，同时央行在25年的二级市场买债的量肯定也会继续增加，这个也能在一定程度上对冲债券供给的增加。
考虑到这两方面之后，整个2025年的利率债的供给压力相对比较可控。
第五，日本债市历史经验。
回顾日本三十余年漫长债牛，基本面决定债市的总体走向，货币政策是债市的主要驱动因素，财政政策常对债市形成短期冲击。
在宽货币为主的货币政策下，日本债市不断走牛，大规模财政扩张并未逆转债市趋势，仅产生短期扰动。
利率下行空间有多大
从资产比价的角度来看。从当前静态利率水平来看，对国有大行来说，与贷款相比，10年国债性价比略低于贷款，30年国债性价比高于贷款。
动态来看，假设2025年房贷利率下调50BP，对国有行来说贷款实际收益率为1.5%，10年国债只要在1.5%以上就依然更具性价比。
从利差角度，利差是10年国债-7天OMO，历史上低点在30-40BP附近。如果2025年7天OMO利率下调40BP至1.1%，按照30-40BP利差，10年国债收益率低点预计在1.4-1.5%附近。
节奏如何把握
首先，一季度央行大概率可能会有一次降息降准，收益率可能会创出新低，但是由于近期汇率的压力比较大，所以春节之前降息的概率可能不是很大，估计要等到二三月份了。
二季度特朗普上台之后，加征关税预计也会提上日程，届时我们国家的两会召开，财政政策开始加码，债券的供给开始快速增加，可能对债市产生一定的扰动
到第三阶段3~4季度，观察美国再通胀成色 + 央行再次降息空间博弈，博弈新阶段行情，到时候整个债券市场有望继续走强，债券收益率有望创出新低。
我们要关注可能面临的一些超预期因素，包括货币政策的变化，财政政策的力度等，或者特朗普上台之后，对我们加征关税的力度。届时国家政策节奏也会相应调整，也会对债券市场走势产生影响。
总的来说，在对大趋势保持乐观的基础上，我们密切关注国内外的一些情况的变化，以及国内政策的一些动向，灵活的调整组合的久期和结构。
注：观点仅供参考，将随各因素变化而动态调整，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
