来源：湖畔新言
核心观点：
※ 主要逻辑： 2025年有色金属的上涨逻辑或由今年的主要由供给侧逻辑驱动转变成需求侧驱动；
※ 矿端： 从矿企资本回报率看，锌价仍在相对低估值，25年上半年锌矿投产仍大概率慢于预期；我们谨慎预估，2025年全球锌矿增量约在55万金属吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度，而26年矿端供给压力或更大；
※ 冶炼端： 锌矿加工费虽有回升，但年度Benchmark或创新低，长单压力仍在增加，冶炼厂仍处利润修复阶段，海外冶炼产能或仍有出清；国内冶炼厂有复产驱动，但考虑到原料库存历史低位，或有10万金属吨锌矿将转变为炼厂安全库存储备，因此，2025年全球锌锭增量预计在45万吨。
※ 需求端： 我们对25年锌整体需求持乐观预期，预计全球需求增速约2.24%：国内政策面宽信用，增赤字基调已定，“稳消费、促消费”将与经济结构转型并举，一至二季度传统投资将在低基数下呈明显增长，而两新补贴提额，支撑汽车、家电等内需继续保持小幅增长；海外方面，预计2025年美国经济走势前低后高，通胀水平中枢上移，财政在下半年发力空间更大；欧元区则继续面临增长乏力的问题；
※ 行情展望： 2025年锌市或呈现小幅过剩、先紧后松的格局，预计全年伦锌主要运行区间在2800-3800美元/吨，沪锌主力在23500-30000元/吨，1-2月震荡探底，3月前后开启上行趋势，年中前后见顶，转向空头配置；
※ 套利机会： 跨期套利方面，当前国内全产业链低库存，25年上半年仍有较大正套机会；跨市套利方面，上半年反套下半年正套。
※ 风险点： 矿山投产速度、财政与货币政策节奏
一、2024年行情回顾
2024年是宏观大年，锌市场全年的交易逻辑主要围绕在美联储开启降息周期、国内财政货币政策转向、中美经济复苏、锌矿供应短缺及结构性机会中。锌价整体表现为先抑后扬，临近年末创下新高，内强外弱格局强化。
一季度锌价呈现偏弱震荡走势，整体表现内强外弱。年初国内经济数据不及预期，后央行宣布超预期降准降息，3月两会加杠杆稳经济的路线更为确定，而海外则反复交易衰退及降息预期。基本面上，年初Nyrstar宣布暂停荷兰Budel锌冶炼厂运营、3月韩国Seokpo锌冶炼厂又传出减产消息，同时海外锌矿停产消息不断，矿端中期收紧逻辑增强，锌价底部支撑明显上移。
二季度，由黄金带动了有色金属开启一轮历史级别上涨行情，宏观逻辑主导。美联储开启降息周期、中美制造业复苏、全球去美元化逻辑，都夯实了有色金属的上涨。而锌也由供应趋紧与宏观逻辑接力，连续强劲上涨。5月初，市场对美联储降息预期再度升温，而国内财政部公布1万亿超长期特别国债，另外重申加快推进增发国债项目，公布“房地产收储”重大利好，一线城市地产政策继续松绑。但在短期一系列宏观利多落地加上持续的高价压制下游消费，有色金属去库不及预期，市场回归现实，有色全品种包括锌价高位坍塌。6月末，随着TC加速下挫，国内炼厂减产预期开启，锌价稍获喘息。
三季度锌价整体呈现W型宽幅震荡，基本面给予支撑而宏观波动加大。7月国内重点会议未有超预期信号，下游淡季且差于往年，海外“特朗普交易”、欧美经济数据疲软，市场悲观情绪笼罩，8月海外衰退交易、流动性冲击后表现为超跌反弹，市场开始押注美联储加快降息节奏，加上国内炼厂联合减产消息下，锌价持续突破上行。9月俄罗斯Ozernoye矿提前启动生产带来短期波动，但随着矿端紧张持续，国内锌锭库存稳步去化，基本面支撑显现。而9月美联储以降50bp正式开启降息周期，美国经济软着陆预期再度上升；而国内也在月末迎来最强“稳地产”信号、降准降息。
四季度则主要围绕在美国大选及内外接连挤仓逻辑中，锌价整体高位震荡。市场在强政策托底预期及消费未有显著改善的弱现实之间来回切换。海外方面，特朗普赢得大选，美元指数强势走高，同样对有色价格形成压制。而基本面上锌矿停减产消息增加，LME出现软逼仓交易，加上国内10万亿财政大礼包出台，在11月底沪锌主力最终创下26315元/吨的年内新高。12月中旬，随着TC出现拐点、需求步入淡季、国内进口窗口打开，资金退潮，锌价回落。
二、锌精矿市场
1、矿企资本回报率仍偏低 明年矿山实际复产及投产加速或已至下半年
据ILZSG公布最新数据， 2024年1-10月全球锌矿产量为970.45万金属吨，累计同比下降45.4万吨或4.47%。产量释放连续第三年不及预期，究其根本原因，仍是利润驱动不足。回顾2024年，锌矿供应趋紧一直是支撑锌价的核心因素。因近三年先后经历疫情、能源危机，海内外锌矿企业利润受到较大冲击，新项目投产一再延后，另外对应年份（2020-2021）锌矿资本支出处于相对低谷，而按开采规律来看，2024年大型矿山纷纷步入矿源品位下降的阶段，因此反映到今年锌矿产量，就出现了集中性的下降，加上国内冶炼厂仍在扩产周期，锌矿供需错配下导致了今年加工费坍塌式下行。冶炼厂进口锌矿加工费从2023年260美元/干吨的阶段性峰值，一路下跌到负加工费（最低-40美元/干吨）时代。
而随着今年锌矿端利润的修复，全球锌矿产量边际恢复的预期又再度上升。根据Wood Mackenzie2023年的统计，海外锌矿C1的75%分位线在1800美元/吨左右，90%分位线则在2200美元/吨左右。最近3个月锌价平均在3000美元/吨，对标以上成本，远在90%分位线以上，表示全球大部分矿山已恢复至有边际收益。这也是目前部分矿山计划复产的主要原因。
我们统计2025年全球锌矿增减产概率较高的项目，预计增量共约75万吨， 主要有：（1）俄罗斯Ozernoye矿：原计划15万吨2024年1月产出，但因2023年11月突发火灾，延后至24年9月启动，但受西方制裁影响，进度或受限，25年我们暂给10万吨增量预期；（2）百年老矿刚果Kipushi矿：24年6月重启，24年贡献5-7万吨产量，并计划于2025年年中将选矿厂处理能力提高20%，达到年产能28万吨的目标，因此25年我们给予15万吨预期增量；（3）国内新疆火烧云：2025年配套冶炼厂计划6月开始投料，8月产出，全年计划产出8-10万金属吨锌+铅，因此我们给予8万金属吨预估；（4）Boliden爱尔兰Tara矿：2023年6月停产，2024年年中宣布复产，然三季度仍无产出，25年预计增量8万吨；（5）秘鲁Antamina：Antamina 矿山因为矿品位的下滑和今年改变了矿洞开采顺序先采铜矿，因此今年的锌矿产量大幅下降，明年回到开采锌矿，预计贡献20万增量；（6）Teck旗下美国Red Dog矿：因品位下降，2025年产量指导同比下降6万吨。
经过我们对过去29年全球主要锌矿企业的资本回报率回溯，平均资本回报率在11%左右，而预计今年锌价对应的回报率大约在7%，仍明显低于历史均值水平，属于低估值状态。因此我们认为，当前锌价水平下，25年全球矿山释放速度仍大概率不及预期，锌价需要回升至一定水平，才足以刺激全球矿山加快投产、重新大幅投入资本。因此， 我们谨慎预估，2025年全球锌矿增量约在55万吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度。
2、国内锌矿顺利投产概率高 25年锌矿进口压力减小
据SMM统计，我国2024年锌精矿产量预计在371.21万金属吨，累计同比下降1.43%或5.37万金属吨，整体也仍不及年初预期，主因火烧云达产的延迟和部分矿山事故、品位不佳。而今年火烧云在下半年才有实际产出，且由于配套冶炼厂未建造完毕，产出的原矿品质相对不稳定，导致四季度国内锌矿产量再度明显下滑。
锌矿进口方面，2024年锌矿进口窗口仍有较长时间打开，但全球矿紧缺下仍抑制了整体进口量。2024年1-11月我国锌精矿累计进口量363.96万实物吨，累计同比下降14.99%，进口量占比达到总需求量的28.8%（23年31%），进口依存度下降。进口来源方面，依旧是澳大利亚、秘鲁、南非占据前三位置，南非、玻利维亚今年进口量有明显下降。
25年国内矿山增量项目主要为火烧云，其次还有一些量级较小的投产和复产，如猪拱塘扩建、湘西花垣地区矿山的复产及兰坪铅锌矿的扩建。我们认为25年国内火烧云如期达产概率大于海外矿山，因此全年国内矿山释放的10-13万金属吨加上目前港口20万实物吨锌精矿库存，25年国内矿端供应将明显趋松。
从锌矿贸易流向来看，25年国内锌矿进口压力将减小，这也是导致目前国内冶炼厂与海外矿山对于年度长单TC谈判迟迟未能统一的原因，多空分歧较大。从目前进展来看，年度TC Benchmark或创历史新低（预计两位数）。与当前进口矿周度TC-35美元/干吨比，未来TC趋势是回升的，但如此低的Benchmark对长单比例高的炼企，仍是一种打击，尤其是海外冶炼厂。因此，我们认为25年矿端的新增量仍不能划等同于冶炼端的新增量，尤其上半年，冶炼端实际产量与预期或有较大劈叉。
三、精炼锌市场
1、25年全球冶炼产能利用率上升 原料补库需求较大
据ILZSG统计，截至2024年1-10月，全球累计精炼锌产量为1138.6万吨，累计同比下降14.47万吨或1.25%，其中主要减量来自国内。而根据SMM统计，2024年1-11月我国精炼锌累计产量为567.48万吨，累计同比下降35.68万吨或5.92%，预计2024年全年我国精炼锌产量为621.13万吨，累计同比下降41.12万吨，其中年末追产，12月产量预计在53.65万吨，环比增2.67万吨，略超预期。
2024年冶炼厂的大幅减产，主要是矿端的收紧及利润亏损下的结果。国内冶炼厂即便算上副产品硫酸和一定额度的小金属收益，依旧面临大幅亏损，综合回收能力差的小型炼厂甚至几无开工。海外炼厂虽贡献了主要增量，但运营状况也十分堪忧，欧洲多家冶炼厂一直维持弹性运营，南美地区Nexa贡献主要减量，韩国YP 炼厂减产五分之一、Teck 旗下加拿大 Trail 冶炼厂火灾致产量受影响。
从产能周期来看，本轮全球工业产能利用率的共振下行已持续2-3年，边际上均呈现底部震荡特征，锌供应端确实也已从矿端的收紧传导至冶炼端，完成了部分产能出清。冶炼端相较于往年统计新产能来说，25年我们或许更应关注的是产能利用率的回升。
2025年海内外炼厂新增产能共计约39万吨，主要项目有国内的河南万洋、云铜锌业、火烧云配套冶炼厂和海外的odda 二期、俄罗斯Verkhny Ufalei。
前文也有讲到，随着矿端的释放，25年TC回升、冶炼厂利润修复，国内冶炼厂开工率大概率回升，但长单低TC下海外冶炼产能或仍有出清，因此我们预计2025年锌锭产量增量仍主要在国内。另外，虽然我们预估2025年全球锌矿增量约在55万吨，但考虑到近两年全球矿企去库较为彻底，当前我国冶炼厂原料库存水平也位于历史低位（截至10月底库存天数在20天左右，正常安全水平约25天），则或需要近10万金属吨锌矿回补，作为全产业链的安全库存。因此，转换到锌锭产量上， 我们预计2025年全球锌锭增量预计在45万吨。
2、锌锭延续净进口 持续低库存加上极端天气酝酿套利机会
2024年1-11月我国进口精炼锌共41.28万吨，累计同比增幅15.41%，出口12433吨，整体进口量继续攀升。24年国内炼厂大幅减产背景下，内强外弱格局延续，锌锭进口窗口时有打开，进口量整体还是较符合我们年初预期。展望25年，上半年或仍有较大进口流入平衡内外库存，下半年随着国内产能的释放，进口需求或趋弱。
套利方面，24年四季度锌市基本围绕在软逼仓逻辑中，沪锌总持仓量较近年来平均水平翻倍，来到2020年来历史高位。总结主要逻辑为，供应端，今年锌冶炼厂是有色中唯一有明显减产的，其次，近年来锌冶炼端合金化趋势，导致市场流通交割品（锌锭）的减少，年底去库阶段易发生阶段性紧张。我们认为，当前国内低库存情况下，若25年春节后下游集中补库，或仍有可能引发阶段性供需错配行情，或仍有较大正套机会。
跨市套利方面，25年上半年或维持内强外弱的反套逻辑，而随着下半年国内供应趋松及海外需求的好转，预计或回归内弱外强。另外，欧洲天然气价格仍具有较大不确定性，连续两年暖冬后，25 年冬季气温若低于预期，加上俄罗斯供应问题，则天然气价格仍有再度上行可能，增加海外冶炼厂关闭可能，届时或带动外盘走势，带来内外盘套利机会。
3、海内外库存再平衡 国内春节后不排除加速去库可能
2024年LME全球锌库存延续回升，截至12月20日，总库存量为25.41万吨，较去年增长3.09万吨，增幅13.84%，整体增量集中在2月份，其余时间库存基本维持在高位震荡，但2023年以来，LME库存全部集中于新加坡库存，短期显性库存的波动更多反应在基差结构的变化，而非阶段性供需结构的变化。海外相对高库存下，2024年LME0-3基差仅在10、11月份出现升水状态，其余时间基本维持Contango结构。
国内方面，截止12月20日，上期所锌锭库存大幅降至40137吨，较去年同期增长14697吨，SMM七地锌锭社会库存至8.22万吨，较去年增长0.79万吨，整体上，24年底国内库存水平仅高于前两年、仍位于历史相对低位。2024 年上半年国内库存累库幅度以及累库长度都略微超预期，主要在于高锌价抑制了下游的补库需求，三季度随着锌价回落及国内炼厂明显减产，锌锭去库斜率再次陡峭。
由于今年春节较早，加上年底进口窗口打开，预计国内很快仍将迎来累库情况。但25年国内政策刺激预期较高，3月还有重要会议，不排除春节后强预期下，下游开启集中补库，届时或迎来加速去库阶段。
四、锌下游消费市场
国内锌的初始消费主要是镀锌（55%）、压铸锌合金（15&）、黄铜（9%）和氧化锌（10%），终端消费主要集中在建筑（50%）、交通运输（22%）、基础设施建设（14%）、工业机械制造（7%）等行业。根据SMM统计数据，镀锌消费占比逐年提升，2023年达69.23%，耗锌量约474万吨。
1、24年全球锌消费负增长 政策节奏变化超预期
2024年全球锌消费整体出现了负增长，其最主要的拖累来自于国内：通过表观需求的匡算，预计2024年国内消费-3.33%；海外需求出现低谷后的复苏，2024年消费增速为-0.81%。
回顾去年我们的预判，我们认为24年国内利率回升，经济企稳，中下游启动补库，投资差无可差同比转正，消费和出口持续上行，实现5%经济增长目标略有难度，政策将加力；海外方面，欧洲特别是德国经济下行降息更快，美国“软着陆”。整体判断对错参半，主要是国内政策节奏变化，及商品牛市周期在上半年提前启动，高价下对下游实际需求形成了负反馈，导致年中需求远不及预期。
分析24年的国内政策重要节点和路径看。24年上半年由于化债及相对严格的地方政府赤字率，导致正常投资大幅下滑，部分居民收入严重滞后或暂停，消费呈现阶段性失速，整体市场情绪低迷，股票权益类资产大幅下行。24年3季度，随着半年报披露，如地产、新能源、光伏等重点行业亏损加剧，信用危机凸显，发生资产荒，叠加部分居民收入影响，综合影响下，3季度国内爆发经济危机的风险集聚。方是时，刺激政策虽迟然至。
锌主要消费领域集中在传统的地产、基建板块，作为与地产相关性较高的有色品种，9月24日中央释放出近期最强“稳地产”信号后，四季度锌也成为了此轮有色品种中表现最为强势的品种。
据国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的数据显示，2024年10月全球锌市场供应缺口扩大至6.91万吨，实际上，7月开始全球锌市场供应就迅速从过剩转为短缺，1-10月全球锌市场供应累计过剩量6.85万吨，过剩量级迅速收窄，去年同期为累计过剩23.52万吨。
从锌的表观需求来看，今年国内锌需求量整体处于近5年中下水平，而整体呈现年中差两端好的走势。锌下游初级消费中，镀锌、压铸锌合金、氧化锌企业开工率继续表现出一定韧性，淡旺季特征不明显，其中，年末财政发力、项目赶工下镀锌开工超预期好转，压铸锌合金板块整体受地产端拖累，卫浴、五金件等全年需求一般，氧化锌开工持稳无亮点。终端需求方面，地产、基建等传统需求继续拖累，汽车、家电及新能源板块的光伏、特高压铁塔订单贡献增量。
今年锌下游出口订单给予主要增量。从镀锌板出口数据可以明显体现。虽然我国镀锌板出口退税早已在2021年取消，且近年来多国对我国开展反倾销打压，但我国钢材尤其是像镀锌板这样的高附加值产品，仍具有绝对的市场竞争力，加上东南亚、中东、印度等基建需求拉动，2024年镀锌板卷出口量继续创下近年新高，2024年1-10月我国共出口镀锌板1066.99万吨，累计同比增长17.85%，折算成耗锌量，相当于增加了近5万吨的需求。
2、25年复苏中挑战与机遇并存 继续等待宏观及补库逻辑催化
展望2025年。基于去年出口和经济整体增长的判断正确，而国内的消费和政策节奏误判，这也是25年主要的变量因素。25年，经济结构转型的“先升本后开矿”大思路延续，但在早前经济快速下滑的经验中，25年政策面明确转向为有托有举的格局。宽信用，增赤字基调已定，“稳消费、促消费”将与经济结构转型并举，促消费也将成为经济转型的重要政策手段之一。具体路径可能包括：投资额度增量、投资启动提前、投资监管审批边际放松，以投资稳大盘。部分居民欠发的收入逐步解决，提供消费持续力。再辅以两新等补贴政策促进消费释放。
因此，我们对国内25年整体需求预期仍积极乐观，经济增速或有望保持在5%左右。首先是1-2季度传统投资将在低基数下将呈明显增长，工程类镀锌需求或有较好表现，尤其特高压铁塔订单。2024年特高压核准招标进度不及预期，主要与部分项目前期进展有关，但项目落地确定性依然较高，2025年有望核准“四直四交”，特高压投资金额或达到1120亿元，同比增速约34%。结合项目最新进展情况，我们预计2024年底-2025年上半年特高压有望迎来需求高峰。汽车、家电方面，25年两新补贴提额，居民拖欠收入回补，或支撑汽车、家电等内需继续保持小幅增长。
海外方面，美国经济表现较强韧性，市场对25年美国经济增速预测中值约2.1%，但对通胀预测水平较高，美联储降息路径不确定性增加；欧洲方面或继续面临增长乏力的问题，预计25年欧洲央行继续调整货币政策以应对经济放缓风险。
全球贸易方面，我们认为全球对中国的依赖性明显提升。以钢材和家电为例，全球钢厂成本中国最低，甚至部分品种低于海外钢厂的废钢原料价格；又如空调彩电等，除中国外并没有足够产能，或者质量差距极大，随着“全球南方”的经济和居民收入增长，这部分需求也高度依赖中国供给。因此即使25年有美国高额关税政策，以及全球贸易保护升温影响，出口转弱的影响程度不宜高估，特别是25年上半年。另外，特朗普政策节奏方面，我们偏向其需先“安内”，“攘外”或在下半年之后逐步展开。
综上，我们给予25年全球锌需求增速约2.24%的预期。 从行业周期表现来看，目前全球精炼锌库销比整体呈现出见顶回落，近期供需格局更支撑冶炼产能利用率回升+库销比下降的趋势，锌市场供需格局边际改善，因此我们认为，对25年锌价不必过分悲观。
五、供需分析及后市展望
2025年有色金属的上涨逻辑或由今年的主要由供给侧逻辑驱动转变成需求侧驱动。
矿端， 从矿企资本回报率看，锌价仍在相对低估值，25年上半年锌矿投产仍大概率慢于预期。因此我们谨慎预估，2025年全球锌矿增量约在55万金属吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度，而26年矿端供给压力或更大。
冶炼端， 锌矿加工费虽有回升，但年度Benchmark或创新低，长单压力仍在增加，冶炼厂仍处利润修复阶段，海外冶炼产能或仍有出清。国内冶炼厂有复产驱动，但考虑到原料库存历史低位，或有10万金属吨锌矿将转变为炼厂安全库存储备，因此，2025年全球锌锭增量预计在45万吨。
需求端， 我们对25年锌整体需求持乐观预期，预计全球需求增速约2.24%。国内方面，国内政策面宽信用，增赤字基调已定，“稳消费、促消费”将与经济结构转型并举，一至二季度传统投资将在低基数下呈明显增长，而两新补贴提额，支撑汽车、家电等内需继续保持小幅增长。海外方面，预计2025年美国经济走势前低后高，通胀水平中枢上移，财政在下半年发力空间更大；欧元区则继续面临增长乏力的问题。
行情展望： 2025年锌市或呈现小幅过剩、先紧后松的格局，预计全年伦锌主要运行区间在2800-3800美元/吨，沪锌主力在23500-30000元/吨，1-2月震荡探底，3月前后开启上行趋势，年中前后见顶，后转向空头配置。
套利机会： 跨期套利方面，当前国内全产业链低库存加合金化趋势下，25年仍有较大结构性机会，重点关注春节后可能去库加速加上3月需求旺季带来的正套机会；跨市套利方面，25年上半年或维持内强外弱的反套逻辑，而随着下半年国内供应趋松及海外需求的好转，预计或回归内弱外强的正套逻辑。
风险点： 矿山投产速度、财政与货币政策节奏
