专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会
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来 源：
申万宏源研究
作 者：
赵伟申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高级宏观分析师
贾东旭 高级宏观分析师
摘要
经济运行面临不少困难和挑战下，经济逻辑互相影响、政策传导机制“异化”
经济运行面临不少困难和挑战下，不同主体间互相影响、共振加强，是导致2024年经济低于市场预期的重要原因。部分企业经营困难，居民面临就业与收入压力，影响终端需求；中下游问题暴露，又恰是就业吸纳重镇；地方政府的政策腾挪空间受制土地财政缩减。
经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关大致稳定在2%左右。外需驱动且对美依赖度低的行业投资增速高达17.4%，内需驱动且地产关联行业投资增速3.4%。
经济“新形势”下，宏观调控政策传导的有效性下降、面临的困境两难有所增多。地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄挤占消费等，令货币政策有效性降低；土地财政缩减，令地方财政陷入“困境”；产业政策似乎陷入两难，不出海或有出局风险、大规模出海或影响就业。
9月底政策转向的意义重大；政策应时而变、针对性调整优化
9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。
具体表现为：更加关注影响微观主体的资产端，针对性疏导堵点，以地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，聚焦微观主体的报表修复，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保障体系、稳增长与部分经济领域的改革推进相结合。
海外以“战”为纲的政策思路或显著快于过往，对中国的影响不容忽视。当下经济所处发展阶段、面临的内部环境不同，不可简单的以2018年前后的状况。政策路径或将沿着9月底以来的框架，进一步加大中央加杠杆的力度、加大政策协同，以开放促改革。
2025年经济或加快动能修复，全年节奏或成弱“N型”走势
2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。
节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强我们上述判断。
结构上看，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。重点关注，跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义GDP推演企业盈利或存低估。
风险提示
美国关税不确定性，政策应对模式不确定性，政策传导机制不确定性。
报告正文
一、经济“新形势”下，政策传导“异化”
（一）经济运行面临不少困难和挑战下，经济逻辑互相影响
2024年，外部压力加大、内部困难增多，仍面临不少挑战。土地财政规模收缩压制地方政府腾挪空间，地方本级国有土地使用权出让收入前10月约2.7万亿元，同比增速-22.9%，加之其他因素干扰，拖累年内公共财政收支表现明显低于年初预算。消费增速持续低于投资增速，影响内循环效率；剔除价格后，年初以来社零消费与固定资产投资增速之差高达6个百分点左右。这又进一步导致产能利用率下降，中下游尤甚，进而又使得价格传导不畅、下游PPI“超跌”压制企业利润。
经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。地产与非地产行业表现迥异，非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关行业增加值趋势性走低，近两年大致稳定在2%左右。全球供应链加快重塑，也在影响我国产业结构分化。2022年以来我国对美国出口规模下降10.7%左右，对非美经济体出口规模增长8.1%。国内产业中，外需驱动且对美国依赖度低的行业投资增速高达18.1%，内需驱动且受地产影响大的行业投资增速3.4%。
不同主体之间互相影响、共振加强，是导致2024年经济表现低于市场预期的重要原因。部分企业生产经营困难，居民面临就业与收入的压力，进而影响消费等终端需求；需求不足加剧产能利用率下行，中下游尤为突出进而价格“超跌”进一步压制经营，中下游恰恰又是就业吸纳的重镇。以上市公司计，2024年前三季度剔除石油石化营收增长-4.3%；连续三年多持续回落。9月BCI企业招工前瞻指数下降至48.8，处于历史绝对低位，近两月虽略有改善，依然明显低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平；前三季度居民可支配收入增速处于5.0%的较低水平，明显低于2020年前8%以上的高位。
（二）经济“新形势”下，政策传导机制“异化”
地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄上升挤占消费等，导致货币政策“失效”。2021年之前，地产销售通常滞后降息操作1个季度开始走强；2021年以来，房贷利率已将至3.3%的历史低位，效果依然不突出。进一步拆解，即会发现地产销售对利率“脱敏”的真相：一手现房销售增速前10月18.8%，与利率关系依然稳定、成交明显走强；但期房销售大幅走弱，前10月增速-25.3%，与房企竣工风险有关（按时竣工率仅40%）。总体购房意愿低迷的同时，居民预防式储蓄大幅抬升，形成新时代的货币“笼中虎”。
土地财政收入走低，带动广义财政收支连年螺旋式回落，收储政策受制于期现房分化效果尚不明显，令财政政策陷入“困境”。四年时间，中国的地价下滑了32%，购房主体的减少及土储意愿的下降，使得地方政府土地财政收支增速持续走低，影响稳增长效果的有效释放。2024年前10月，土地出让收入累计同比-22.9%，拖累广义财政收入增速累计同比-4.7%，9月以来有所加力的情况下，广义财政支出增速1%，明显低于名义GDP增速。现房销售投资两旺、期房受竣工风险影响销售投资两弱，二者的显著分化又会制约了收储政策的效果。
外部冲突加剧下，不出海就出局风险增加、大规模出海或影响就业，产业政策似乎陷入“两难”。特朗普第一任期时对主要贸易国发起的挑战，让全球产业链重塑加快，对中国产业结构影响也有些体现。从加税后的长期视角来看，美对华依赖度越高的商品贸易脱钩越明显，如2019年“3000亿A”清单是美对华依赖度最高的清单，依赖度5年下滑15个百分点左右、下滑幅度最大。全球产业链重塑的加快，对国内就业市场的影响亦需留意。我国就业结构中制造业占比最高（21.1%），批发零售业（占比18.7%）也依赖制造业，大规模出海会影响国内就业，尤其是一些劳动密集型行业。
二、经济“新形势”，政策“新变化”
（一）9月底以来，政策做出针对性调整优化
9月底以来，一揽子增量政策加快落地，带动资本市场情绪率先修复，经济表现持续改善。9月24日，以国新办“金融支持经济高质量发展”专场为标准，拉开政策调整的序幕。9月26日政治局会议罕见讨论经济形势，强调“全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。随后，一揽子增量政策加快落地，财政、货币等总量政策工具，配合扩内需、稳地产、稳外贸等结构性工具加码，推动市场情绪快速回暖。在各项政策支持下，设备和基建投资明显提升，家电、汽车消费大幅改善。
9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到了对近些年政策框架全面优化的启动。2015年底提出“供给侧结构性改革”以来，经济结构加快转型升级，但在近些年实践过程中也出现了一些新的问题。9月底以来的一揽子增量政策，直指经济运行“新”问题，具有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、供给端与需求端的平衡、长期与短期的平衡。
更加注重资产端与负债端的平衡，更加关注影响微观主体尤其居民端的资产总量和质量，并针对性疏导堵点。9月底政治局会议中，针对房地产的表述强调“要促进房地产市场止跌回稳”、“要努力提振资本市场”，12月底政治局会议和中央经济工作会议中，进一步强调“稳住楼市股市”。稳地产，从降低贷款利率、首付比例，再到取消普通和非普通住宅标准、降低交易税费，扩大城中村改造城市范围、增加货币化安置，地方存量房“收储”加速等；此外，增强城市房地产融资协调机制，“白名单”项目贷款投放力度加大。稳资本市场，新创设的两项资本市场支持工具快速落地等。
更加注重供给端与需求端的平衡，表现为总量政策的力度有所增大、聚焦于重地方政府、企业与居民的报表修复，矫正容易导致“通缩倾向”的产业政策等。地方政府方面，安排4000亿元结存限额补充地方政府综合财力，启动新一轮大规模隐债置换，有效缓解隐债化解及“三保”支出压力。居民端，降存量房贷利率、降息，稳定资本市场及房地产价格。企业端，推动解决企业拖欠款项问题相关制度出台，减税降费政策延续等或可助力企业现金流修复。同时，7月中央政治局会议首提“产业发展要防止‘内卷式’恶性竞争…畅通低效产能退出机制”，或指向产业政策思路亦有优化。
更加注重短期与长期政策的平衡，表现为扩内需政策与完善社会保障体系、稳增长政策与部分经济领域的改革推进相结合。短期扩内需政策以“两新”政策为代表，与早期扩内需政策的内涵有所不同。促消费政策为例，汽车、家电为代表的耐用品以旧换新政策，更加注重央地协同，中央承担的资金比例明显抬升；此外，还通过调降存量按揭利率等手段缓解居民现金流压力、间接支持消费，通过针对弱势群体加大补贴补助力度等手段，进一步完善社会保障体系，以修复居民消费信心等。长短期政策平衡，可能还会体现在短期扩内需政策与三中全会之后的长期改革思路推进相结合。
（二）海外以“战”为纲，国内“积极”应对
特朗普第二任期的内阁或更鹰、更保守，相关政策或比市场预期更快出台。特朗普第一任期，有一定的管理适应阶段。由于缺乏执政经验，特朗普第一任期组阁耗时更久，间接延缓了政策推行。与特朗普1.0相比，特朗普2.0内阁成员或仍以非建制派为主，但对华更加鹰派、对特朗普更忠诚。几乎所有关键职位的候选人都主张对华采取强硬立场，在技术、军事、经济领域进行施压；部分候选人具有特朗普第一任期内的工作经验，与1.0时期相比，特朗普2.0内阁在政策推行上或更具一致性和执行力。
与前期相比，国内经济所处发展阶段、面临的内部环境有些不同，不可简单的以2018年前后的状况类比。地方财政收支，2018年土地出让收入超过6.5万亿（且随后三年延续增长），单月同比增速一度达到近50%的历史高位，2024年预计4.5万亿左右、同比增速预计在-20%左右；2018年税收增速8%以上，2024年总体处于-4%以下。企业经营状况、居民收入及预期状况等与2018年相比，也变化较大。
加大中央加杠杆托底的力度，以更加积极的财政货币政策，配合其他结构性政策，有效支持经济。现实经济运行中，中央加杠杆的方式多种，可以通过提高赤字率的方式，亦可以通过加大特别国债、专项债发行等提高广义赤字率，通过增加PSL、政策性金融债等支持政策性金融机构进而准财政发力，抑或国央企扩表的方式支持经济。货币政策以降准降息配合。
三、2025年，如何推动经济走出“低谷” ？
（一）可能路径：加快报表修复，恢复内生动能
国内可能的政策路径是，沿着9月底以来一揽子政策思路，进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革。如上述讨论，特朗普第二任期，贸易冲突等推进的速度会更快，对中国的影响不容忽视；我们需要稳扎稳打、“积极”应对。进一步加大财政货币政策支持力度，发力点或主要聚焦：进一步加大“两重”、“两新”等代表领域投资力度，通过畅通资金来源、扩大资金使用范围等提高资金效率；针对弱势群体加大补贴补助力度及结构性减税，进一步完善社会保障体系，以修复居民消费信心等。其他如加快引导广谱利率下行、地产企业融资正常化等，亦可能为政策趋势所指。
从“保项目”到“保主体”，推动地产企业融资正常化、存量按揭利率进一步下调，或许是地产政策的大势所趋。地产是普遍关注的焦点问题之一，经验显示，地产链条企稳的前提是地产商融资环境正常化，地产销售端企稳的前提是按揭贷款利率低于租金回报率。我国期现房表现严重分化，与前者存在的问题紧密相关，租金回报率明显低于按揭利率又会加剧问题的演绎。“年轻人”愿意租房不愿买房、买房愿意买现房而非期房，这些经济现象都告诉我们，不从根本上解决问题，原有“销售（居民）-投资（房企）-拿地（地方政府）”的传导链条是不畅通的，用“老办法”很难解决当下困局。
应对外部“冲击”，无需过度悲观，以开放促改革，外部“冲击”可化为机遇。近年来中国产业结构应时而动、不断优化。以出口为例，2018年以来区域结构中，对东盟（+3.7pct至16.1%）、拉美等新兴经济体出口占比明显抬升，对欧美有所下降；商品结构中，低附加值的纺织服装为代表占比明显下降（-4.2pct至11.3%），中国竞争优势突出的“新三样”（+3.3pct至4.6%）、机械设备等明显提升。中国也以更开放包容的姿态，更稳定的政治生态、经济环境展示于全球，完备的工业体系下全产业链优势、通畅的物流通信体系带来的高效支撑，及近年来持续凸显的价格优势（中间品出口价格同比一度低至-25%左右），对全球资本的吸引力会更为突出。
（二）经济表现：经济弱修复、全年成弱“N型”
受益于政策支持的投资和消费领域，或成为2025年的重要支撑点。如上所述，通过中央加杠杆的方式支持经济，是短期扩内需过程中的必然路径；诸如此类的政策倾向，会对基建、制造业、消费等起到结构性支持作用。其中，跨区域的重大“基建”或“新基建”项目、事关战略安全或创新驱动的核心产业领域，或是“两重”项目中要重点关注的；“两新”扩围带来的结构性支持也需要关注。预计2025年广义基建投资增速12.8%，社零消费增速4.5%，皆略好于2024年（预计2024年基建投资增速9.1%、社零消费增速3.7%）。
报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制2025年制造业和地产投资修复程度。经验显示，企业资产负债表受损之后，重新恢复常态的过程需要至少两年左右；此外，设备更新的自然周期通常1.5年左右，起始于2023年底的设备更新需求释放或将延续到2025年上半年。加之企业“内卷式”投资的反作用，外部冲击等，2025年投资增速或下滑至8.2%左右。地产新开工和拿地的滞后影响下，或导致地产投资2025年三季度之前仍将持续承压。预计2025年地产投资增速-13.1%，2024年预计为-11.1%。
综合考虑外部“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口对2025年经济支持力度或有所下降、节奏或成“N型”走势。2018年“贸易战”前后，我国出口形势呈现“N型”走势。2025年，外部“冲击”下出口对中国经济增长的贡献或有所下降，但无需过滤。近些年，东盟、拉美、非洲等新兴经济体，从中国进口的消费品比重下降（依赖度由32%下滑至29%）、中间品、资本品的比重上升（由18.5%上升至18.9%）；伴随着这些区域工业化加速，2025年对中国出口的支持仍将进一步体现。预计2025年出口增速0.8%，低于2024年5.3%（预测值），但仍保持正增长。
2025年是五年规划承前启后之年，追赶规划目标对经济的影响市场讨论不足、可能存在一定低估，或影响2025年经济增速的修复空间。与过往五年规划不同，“十四五”规划长期目标更明确、锚定2035年中国式现代化，中期目标结构进一步完善，民生类指标占比为历年最高、环保类指标多为约束性。截至2023年，十四五规划核心指标中，单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低、城市空气质量优良天数比例、3岁以下婴幼儿托位数滞后预期。2010、2021年后半年经验均显示，长期规划收官前后，追赶碳排放、能源消耗等目标，对经济增长弹性产生一定约束。即便当前“双碳”政策思路有所转变，收官之年追赶十四五规划目标仍有压制经济向上修复的空间弹性的风险，且对下半年影响或大于上半年。
扩内需政策对物价的抬升效果有限；但以名义GDP为基准推演企业利润可能导致低估。CPI统计采取“补贴后价格”，以旧换新政策对CPI读数的影响偏利空。同时在经济结构转型的大背景下，政策聚焦产业链升级，不可避免地带来产能利用率阶段性下行，通过压制PPI的方式传导至核心商品CPI走低，也会令物价表现弱于需求本身所反映的水平。同时，转型带来的结构性失业等，对房租CPI构成影响，会通过影响虚拟房租CPI的方式，放大对CPI的拖累。2025年，以名义GDP推演企业盈利或存低估。
综合来看，2025年经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强我们上述判断。受益于政策支持的投资和消费领域，或成为2025年的重要支撑点，其中，跨区域的重大“基建”或“新基建”项目、事关战略安全或创新驱动的核心产业领域，或是“两重”项目中要重点关注的；“两新”扩围带来的结构性支持也需要关注。“两新”政策对物价读数的影响偏负面，以名义GDP推演企业盈利或存低估。
风险提示
1、美国关税不确定性。美国关税加征的时点存在不确定性，同时加征方式是采取取消最惠国模式，还是基于301条款，抑或是基于紧急法案，均存在不确定性。此外加征是分几批清单、覆盖何种商品，也存在不确定性
2、政策应对模式不确定性。由于美国关税存在不确定性，因为客观导致我国政策应对模式也存在不同情况。此外，稳房企融资也需要兼顾避免道德风险等问题，实际执行方式和力度存在不确定性。
3、政策传导机制不确定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”，相应导致相同的政策可能传导效果是不同的，也会影响2025年具体经济指标的预测。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《走出“低谷”——2025 年宏观展望》
