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来源：明察宏观
美对中贸易战：性质、影响、政策与资产配置
——美国关税政策深度研究系列（二）
文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点
一、美对中贸易战：竞争全面升级的转折点，不排除是走向系统性对抗的临界点。美国对华贸易战本质是是霸权护持与多极秩序的结构性碰撞，其战略逻辑已超越经济博弈范畴，是集政治博弈、霸权维护和战略压制于一体的复合型战略行动，核心目标在于重塑全球经济秩序以延缓多极化进程。然而基于美国自19世纪末以来的四大转折性变化，其国力已难支撑该战略目标：1、经济地位演变（GDP全球占比从二战后30%降至当前15%）；2、制造业从全球首位转向空心化；3、全球秩序构建者蜕变为单边破坏者；4、陷入“美元霸权-贸易失衡-制造业回流”的“不可能三角”困境。导致三重悖论：一是经济霸权衰退与单极秩序诉求的矛盾；二是制造业空心化与“再工业化”战略的脱节；三是美元霸权红利与贸易平衡目标的不可调和性。为破困局，特朗普政府采用“战略-战术”双层架构：战略层面试图通过制造业回流重塑主权经济，战术层面以“对等关税”和极限施压作为工具。战术手段可随短期利益调整，但维护经济主权的战略内核具有长期刚性。因此，贸易战实质上是美国结构性矛盾的外化，标志着中美竞争进入范式转换期，是中美竞争全面升级的转折点，甚至不排除是从经济竞争到系统性对抗的临界点。
二、对中美经济的影响：预计GDP均下滑超1个百分点。一是预计美国关税将导致中国出口下滑6%~14%，影响GDP增速下降1-2个百分点。对出口影响方面，分两步来测算：1）若美国对全球普加10%、15%和20.2%的关税，美国进口需求下降将导致中国出口分别下降2.9%~3.4%、4.4%~5.0%、5.9%~6.8%；2）在美对中关税分别较2024年提升30%、40%和54%三种情景下，中国出口将整体下降5.9~9.1%、7.3~11.4%、9.4~14.6%。对GDP影响方面，按照投入产出法计算，美国关税将影响国内GDP增速下降1.3~2.0个百分点；按照中美贸易逆差收窄幅度计算，对等关税将导致国内GDP下降0.7%~1.8%。二是预计本轮关税政策将导致美国滞胀风险加剧，美国GDP增速降低1个百分点左右，美联储降息时点或后移。其一，关税将通过“推高商品价格-压制实体需求—降低企业利润-拖累经济放缓”的传导路径，加剧美国滞胀风险，导致2025年个人消费支出指数（PCE）提高2.9%、GDP降低1.0%左右；其二，关税将部分缓解财政压力，使得未来十年内联邦税收增加约1.4万亿美元；其三，关税引发通胀预期上升，或使美联储降息时点后移，但随着经济走弱风险加大，将触发美联储降息。
三、中国政策应对：聚焦促消费、稳企业，二季度出台增量政策可期。面对内需持续疲软和外需冲击叠加的局面，会加重需求不足甚至引发长期化的风险，预计我国将以超常规的逆周期调节予以应对，大概率会打出一套政策组合拳。时点上，二季度宏观政策有望进入集中发力期；方向上，或重点聚焦“稳企业、稳就业、促消费、强科技、稳股市”等关键领域，强化政策协同畅通国内大循环，打破当前低通胀格局。具体而言，年内四大类政策出台值得期待：一是超常规促消费政策组合拳或是应有之义，包括提高政府消费增速、增加居民收入、加力稳住股市楼市、加大对中低收入群体转移支付力度、增加服务消费优质供给和补贴等；二是新一轮助企纾困、稳就业行动有望尽快启动；三是财政政策进入“力度加力、进度加快”双轮驱动模式，预计先加快已出台政策的落地进度，然后根据经济形势变化，年内不排除启动一轮更大规模特别国债的长期发行计划，甚至额外提高1-2个点赤字率的可能；四是货币政策降准、降息可期，促消费结构性工具有望较快出台。
四、对资本市场影响：A股短期高波动难免，债券黄金成资金避风港。一是A股方面，短期维持高波动，中期风险相对可控，长期看好中国国运。短期面对外部不确定性加大、内部盈利承压，A股高波动难免；中期国家政策托底叠加全球资金再配置，A股整体风险相对可控；长期全球局势尚不明朗，但看多国运，看好A股趋势。二是债市方面，当下或进入新的配置窗口期，关税冲击下市场避险需求增加，国内货币宽松空间打开，物价延续低迷态势，均对债市形成重要支撑。三是黄金方面，短期或面临获利盘了结兑现收益的扰动，追高性价比不高，但全球进入地缘政治紧张和不确定性常态化时代，美元霸权地位削弱，黄金有创出新高的可能，中长期配置价值犹存。
正文
三、中国政策应对：聚焦促消费、稳企业，二季度出台增量政策可期
当前及未来一个时期，我国经济面临的核心矛盾在于内需持续疲软和潜在的外需冲击叠加，可能引发需求不足长期化的风险。从问题的严峻程度来看，与1997年东南亚金融危机和2008年全球金融危机等以外部冲击为主导的经济下行周期相比，本轮内外压力叠加导致的需求收缩与物价低迷现象，持续时间将更长（GDP平减指数连续负增长时间大概率创下历史最长记录），应对难度也将更大（见图9）。从对微观主体的影响看，企业部门尤其是中小出口企业生产经营面临的困难突出（见图10），居民部门“就业-收入-消费”循环待畅通，导致微观主体预期、信心以及行为模式发生显著变化，正通过“弱预期-弱价格-弱需求”负反馈循环，加剧经济复苏的难度。
基于上述现实情形，预计国内本轮宏观政策应对将呈现三大特征。一是面对历史未见的复杂严峻形势，宏观政策将以超常规的逆周期调节予以应对，大概率会打出一套政策组合拳。二是推出时点上，预计二季度宏观政策将进入集中发力期，以有力有效的政策应对接下来外部环境的不确定性。三是发力方向上，预计政策将重点聚焦“稳企业、促消费、强科技、稳股市”等关键领域，强化政策协同畅通国内大循环，打破当前低通胀格局。
具体而言，未来四大类政策出台值得期待。
（一）超常规促消费政策组合拳或是应有之义
面对全球治理体系和地缘政治秩序重塑下外部不利影响可能长期存在，以及国内新旧动能转化下投资总量扩张放缓的大背景，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，成为当下宏观调控的关键。国务院总理4月9日也明确提出要“把扩大内需作为长期战略”，超常规的促消费政策或已是可预期的最重要政策方向，预计未来将从四方面发力。
一是增加公共消费支出，大幅提高政府消费增速。政府消费支出是国内消费的一部分，占最终消费支出的比重约为30%（2023年），同时其还会通过转化为企业或者居民的收入，间接提振消费，是经济下行期稳消费的利器。但疫后政府消费支出的支撑作用明显偏弱，其增速由2015-2019年平均高于名义GDP增速 1.7个百分点，变为2020-2023年与其基本相当（见图11）。预计2025年将是扩大政府消费的重要转折年，政府消费有望成为激活内需市场、畅通国内大循环的“鲶鱼”。
二是加力稳住股市、楼市，打响居民存量财富、财产性收入保卫战。一方面，预计央行证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项稳股市工具将向长效机制转型，成为平抑资本市场过度波动、增强金融体系韧性的重要基础设施，两者规模扩张、利率调降均可期。此外，真正的股市平准基金出台，也是年内可以值得期待的重要政策。另一方面，稳楼市重点在于推动已出台的政策尽快落地见效，或聚焦于打通运用专项债、保障性住房再贷款等工具，支持地方收购存量土地、存量商品房的政策堵点。但不排除若形势变化超预期、地产恢复大幅不及预期，下一步可能会允许政策性和商业银行支持收储，同时进一步放宽楼市需求端政策、加大对房企风险的化解力度。
三是加大转移支付和社会保障力度，为中低收入群体增收减负。针对疫后中低收入群体尤其20%低收入户（五等份收入中最低的一等份）收入持续偏低的问题（见图12），今年政府工作报告重点强调“推动中低收入群体增收减负”。预计未来进一步较大幅度提高城乡居民和退休人员基本养老金，加快推出育儿补贴制度，加快扩大免费学前教育、加大以工代赈力度，适度补助失业大学生等举措落地值得期待。
四是增加服务消费优质供给并发放补贴，释放潜在消费需求。国际经验显示，随着居民收入、财富的不断增长，消费结构将呈现出由“商品消费→服务消费”转移的趋势，2024年国内服务性消费占比为46.1%，仍低于同期美国20个百分点以上，增长空间广阔。预计未来政策将从严格落实带薪年休假制度，发放较大规模的服务消费券，加大对优质服务消费供给金融支持力度等方面发力，助力激活、释放潜在的服务消费需求。
（二）新一轮助企纾困行动有望尽快启动
受本轮需求收缩与物价低迷持续时间长，外部关税冲击对部分中小、民营出口企业短期打击大的影响，预计当前及未来一段时间内，国内部分企业生产经营将面临前所未有的困难，需要尽快启动新一轮有力度的稳企纾困行动。
一是加快推进落实偿还拖欠企业账款。压实地方政府属地责任，对拖欠企业特别是中小微企业账款“应付快付、应付尽付”，发挥2万亿元政府置换债券和8000亿元新增专项债，在消化地方政府拖欠企业账款中的积极作用，激发实体经济活力。
二是推出新一轮金融助企纾困行动。一方面，财政货币有望协同发力，通过创设新的再贷款工具、加大财政贴息力度、推出阶段性中小微企业贷款延期还本付息、中小微企业无还本续贷等政策，保证广大中小、民营出口企业贷款“量增、价降、面扩、可持续”，以帮助其度过难关，稳住经济、就业基本盘。另一方面，发挥资本市场为企纾困的积极作用，提前做好上市公司纾困基金等预案，同时加快改革优化股票并购重组制度，通过规模效应、产业链协同降低上市公司经营波动风险。
三是进一步加大对科技创新领域的政策支持力度。如推动科技创新和技术改造再贷款利率下降、支持范围扩容，推出重磅产业支持政策等。
（三）财政政策“力度加力、进度加快”双轮驱动值得期待
一是有望启动一轮更大规模的特别国债长期发行计划，提高1-2%的赤字率也不能排除。2024年政府工作报告提出，从当年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年超长期特别国债发行规模为1万亿元，2025年拟为1.3万亿元，同时2025年还将发行特别国债5000亿元，用于支持国有大行补充资本。往后看，预计特别国债长期发行计划进一步增量、扩面可期。其一，面对超预期的特朗普关税冲击，今年仍需要有新的增量政策予以对冲，目前中央财政加杠杆增加特别国债发行规模有储备、有空间，是最有望落地的增量政策之一，预计规模或在1-2万亿左右。其二，国家已明确提出“把扩大内需作为长期战略”，而这离不开持续、大量的资金支持，预计特别国债扩容或将贯穿未来几年的时间。不排除为提振市场信心，中央一次性公布一项较大规模的特别国债长期发行计划，分几年实施，类似于去年的地方化债方案。其三，预计特别国债的支持范围有望扩容，除了用于支持“两新”、“两重”建设外，未来对提振消费的支持力度将明显加大。此外，今年也有可能根据形势提高赤字率1-2%，对应2-3万亿的赤字规模。
二是存量政策的实施进度有望明显加快。预计政府工作报告明确的政府债券额度将加快发行使用，其中用于支持“两重”、基建等投资的超长期特别国债、地方政府专项债券发行使用有望明显提速；2万亿元政府置换债券和8000亿元新增专项债将加快用于化债、消化地方政府拖欠企业账款，增加地方发展经济积极性、激发民营经济活力。
（四）货币政策降准、降息可期，促消费结构性工具有望较快出台
一是降准先行，降息随后。随着外部冲击逐渐显现，预计货币政策的重心将由一季度的“防风险”转向二季度的“稳增长”，宽松空间明显打开。一方面，降准有望先行。目前国内降准空间充足，为配合财政发力、降低银行负债成本、提振市场信心，不排除未来降准力度超出市场预期。另一方面，降息时点或相对靠后。原因在于一季度经济数据大概率较好，加上当前降息面临的稳息差、防空转、稳汇率、效用下降等约束仍偏强，央行主动降息动力相对偏弱，未来或根据经济基本面变化和配合财政发力的需要，择机出台。
二是重启国债买卖可期。鉴于去年四季度以来政府债券市场持续供不应求，长期国债收益率下行较快，导致债市风险过度累积，央行自2025年1月起已连续三个月，暂停开展公开市场国债买入操作。但随着货币政策重心由防风险转向稳增长，加上未来政府债券供给有望持续维持在较高水平，重启国债买卖以保证流动性充裕将是大概率事件。
三是促消费结构性工具有望较快落地。为全面释放国内消费潜能、提振内需，预计促消费相关的结构性货币政策工具有望加快出台，且利率水平也有望有所下调。
四、对资本市场影响：A股短期高波动难免，债券黄金成资金避风港
（一）A股：短期维持高波动，中期风险相对可控，长期看好
1、短期：外部不确定性加大、内部盈利承压，A股高波动难免
一是特朗普贸易政策反复无常、不确定性较高，给市场带来较大扰动。4月3日凌晨，特朗普公布对等关税政策，远超预期，对市场产生强烈冲击，全球资产开启risk off模式，VIX指数飙升（见图13）。往后看，特朗普关税政策演进路径仍存在较大不确定性，或持续扰动市场：其一，特朗普对本次对等关税的征收时间和税率“朝令夕改”，未来结果难以预测；其二，关税作为贸易谈判工具，也会因为谈判结果不同而出现不同的变化；其三，目前中美两国表现强势，未来政策走向仍有较大变数。
二是关税冲击下的连锁反应，或进一步加剧市场波动。一方面，美国对等关税政策，意味着过去“全球化”旧秩序正在瓦解，全球经济、货币、政治秩序进入新的重塑期，贸易冲突容易向其他领域冲突转化，加剧市场波动。另一方面，当下资产价格难言已完全计价上述变局的影响，不排除后续局势变化可能导致市场出现恐慌性抛售，引发流动性风险，冲击全球资产价格。
三是关税冲击加剧国内需求不足、物价低迷压力，企业盈利短期内难以改善。在国内“供强需弱”矛盾未解和外部超预期关税冲击的叠加影响下，A股企业面临较严峻的需求收缩、价格下跌双重压力，盈利改善难度明显加大，对市场表现形成重要压制。
2、中期：国家政策托底叠加全球资金再配置，A股整体风险相对可控
一是“国家队”资金入市，宏观政策发力空间大，中国资本市场整体风险可控。其一，在美国“对等关税”引发全球金融市场震荡之际，A股“国家队”纷纷发声，将以真金白银干预市场非理性波动（见表4）；同时央行表示，在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持，为“国家队”救市提供充足的流动性，政府稳定资本市场的决心较强。国家强有力的稳市托底政策，有利于降低A股系统性波动风险、提高资本市场稳定性。其二，当前中国逆周期政策空间充足，未来增量政策出台对冲，将对资产价格形成正向支撑。李强总理在4月9日下午的经济形势专家和企业家座谈会上表示，“要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策”，预计二季度国内宏观政策将进入集中发力期，以内需增长的确定性提振市场信心、改善预期。
二是美国“例外论”反转，全球资金面临再布局，中国市场有望获得外资青睐。特朗普对等关税政策，一方面加剧了美国经济滞胀甚至衰退风险，导致美国“例外论”溢价逐步消失，另一方面在其实施过程中朝令夕改，作为霸凌者出现退缩，推出对不采取报复行动的国家或地区实施90天的关税暂停政策，已导致美国信誉大幅受损，引发投资者用脚投票，抛售美国资产。目前全球投资者已开启新一轮布局，中国市场有望获得更多青睐：一方面，在DeepSeek等新一轮科技叙事的引领下，今年以来中国股市尤其是恒生指数表现领涨全球（见图14），市场吸引力大幅提升；另一方面，中国政局稳定、政策加力空间充足，与美国不确定、不稳定的环境相比，优势也更为明显。
三是行业配置上，调整后的自主可控科技板块、政策重点发力支持的服务消费板块、高股息红利板块或相对更占优。
3、长期：全球局势尚不明朗，看多国运，看好A股趋势
一是美国对等关税最终执行方案尚不清晰，各国谈判反复博弈需要较长时间。若按照初始方案实施，会拖累中长期全球经济增长，也会导致美国经济增长放缓甚至不排除衰退可能，全球资本市场将处于很大的不确定性中，高波动可能是常态，无疑也会波及国内A股市场。
二是本轮贸易战最后会不会向其他领域蔓延转化尚不明朗。各国应进行战略竞争边界的动态管控，将博弈范围限定在经贸领域，避免经贸摩擦的“泛安全化”演进，将贸易争端向科技、金融、地缘等领域扩散，否则将显著抬升市场风险溢价。
三是未来中美进入长期博弈阶段，不确定性成为最大的确定性。当前及未来一个时期，美国和中国均在进行经济结构调整，美国推行“制造业回流”战略，要强供给，从“消费第一大国+制造业二流国家”转变成“消费第一大国+制造业一流国家”；中国聚焦“双循环”战略，要强内需、补内需短板，从“制造业第一大国+消费二流国家”变成“制造业第一大国+消费一流国家”。在这一过程中，中美竞合并存，中长期竞争格局取决于两国国内问题的解决程度，这将直接决定股市的基本面，通俗一点说A股的长期走势取决于国运。当前中国正以经济转型升级的确定性对冲外部环境的不确定性，时间站在中国这一边，长期战略配置A股市场的逻辑稳固。
（二）债市：关税冲击打开利率下行空间，进入新的配置窗口期
一是关税扰动短期难消，或持续打压投资者风险偏好，推动资金由风险资产向避险资产转移，债市较为受益。
二是为应对超预期的关税冲击，国内宽货币的概率增加，降准、降息值得期待，且年内大概率或不止一次降准、降息，有望打开国债收益率下行空间。
三是受“两新”政策效果边际减弱，以及特朗普关税政策冲击全球需求和贸易等因素影响，短期国内通胀回升将继续面临内外部压力，基准情况下二三季度CPI继续负增长、PPI全年为负的概率偏大，也对债市形成重要支撑。
（三）黄金：短期追高性价比不高，但中长期配置价值犹存
一是美国面临“美元霸权-贸易平衡-制造业大国”的“不可能三角”，其战略性选择解决制造业空心化问题以维护主权经济目标，难以避免将损害美元霸权地位。这一过程中，非美地区尤其是央行购金需求持续存在，对黄金价格形成重要支撑。
二是全球不确定不稳定因素激增，避险资金加速涌入黄金资产，也有利于金价的上涨。一方面特朗普大幅提高关税、驱逐移民、收缩财政等举措，将加剧美国短期滞胀和中长衰退风险，或推动近年来购金规模持续处于净流出状态的西方投资者重新进入黄金市场，给金价上涨带来新动力。另一方面当前较为剧烈的贸易冲突容易向其他领域冲突转化，全球进入地缘政治紧张和不确定性常态化时代，催生广泛的避险需求。
三是年内伦敦黄金现货价格已上涨逾20%，近三年累计上涨77%，不排除部分获利盘了结兑现收益的可能，市场短期走势不明朗，短期追高性价比较低。
