来源：韭圈儿
从4月2日开始，特朗普的关税政策成为了举世瞩目的焦点。
百年未有之大变局下，国际贸易体系的重构、美元秩序的坍塌，以及特朗普翻云覆雨的不确定性，让一切都充满了话题度。
我们每天沉浸在宏大叙事的变化中抽不开身，也让大家对2月以来，DeepSeek以及背后AI产业链的关注度有所下滑。
但个人觉得，宏观固然重要，可变数还是太大，宏观报告写了又撕，也很难有个确定的结论。
比起我们把控不了的宏观，企业还是应该专注于自身的科技创新，投资人也应该专注于对产业趋势的追踪，这是更有意义的。
正如官媒所说，关税战的本质是科技战。
技术突破是底气，能给我们在对外关系的斗争中，争取更多的筹码。
试想，如果没有DeepSeek的局部突破把天平几乎拉回同一水平线，现在我们既面临霸王条款的威胁，又面临技术的瓶颈，又会是一种怎样的处境？
国际关系风云变幻，但科技创新永不停歇。
那么，集合投研资源对产业链进行深度研究，建立领先同行和实体的产业认知，在从0-1，从1-10的产业爆发期捕捉最为丰厚的超额机会，这便是买方机构的使命。
当前，公募在科技方向已从2019年单基金经理模式进阶到了Level2的集团化作战，由此诞生了多个科技投研团队。
这两天，公募一季报开始披露，机构对这次关税战、科技战究竟是怎么看的？买方机构对科技行业的前沿判断很值得关注，我也做了一些梳理。
中欧基金科技战队应该是本次较早公布一季报的团队之一，截至今年3月31日，中欧基金在科技股行情中的表现可圈可点，向外界集中展现了自己的投研成果。
中欧智能制造混合A近一年收益率79．57%（同期业绩比较基准25.79%），在同类产品中排名第2（2/1773）。
中欧数字经济A近一年收益率56.93%（同期业绩比较基准30.69%），跻身同类产品前6%（3/51）。
中欧互联网混合A，近一年收益率44.02%（同期业绩比较基准26.32%），同类排名前20%（10/51）。
中欧内需成长混合A近一年收益率36．67%（同期业绩比较基准11.09%），跻身同类排名前4%（55/1773）。
在中欧，成功的科技投资无外乎三个因素——深度、锐度、广度。
深度：前瞻的理解来自于深度的研究
当前，中国的国产替代有点像《三只小猪》中的故事，我们在家电、汽车、高端制造领域实现了替代和突破，把这些领域巨头的市场份额一个个推掉。
当前的主要矛盾是芯片，这也是最后一只小猪、最为坚硬的“石头房”，假如我们真在芯片行业实现关键替代，整个世界的科技叙事都会为之改变。
所以国产替代就是今天科技行业，最重要的叙事逻辑。
中欧基金权益研究部副总监、科技研究组组长、中欧信息科技基金经理杜厚良，非常看好算力国产化。
可在DeepSeek横空出世之后，市场对算力的需求产生了一些分歧，像DeepSeek这样“花小钱办大事”，是不是意味着市场不需要这么多的算力了呢？
不一定。
根据“杰文斯悖论”，随着前沿模型的不断迭代，单位算力成本会持续下降，进而催生出更多模型落地应用场景，引发应用爆发，从而使总算力需求不断攀升。
中长期看，市场对算力的总需求还是会增大，这个逻辑闭环本身并无问题。
但中长逻辑无法决定短期表现，在某些阶段，杰文斯悖论可能会失效。
如果失效的情况出现，当下科技投资应关注哪些方向？
中欧基金刚刚披露了杜厚良作为公募基金经理的第一份季报，他给出了三个方向——
“第一，关于大模型应用。我们认为，AI将对移动互联网带来变革，其中之一便是改变移动互联网时代各环节的利润分配模式。举个例子，美国某消费终端公司的手机销量在近十多年内虽有所下滑，但利润却增长了约三倍。主要原因是它依靠“平台税”，成为移动互联网时代最大的受益者之一。但我们预计，在AI时代，所谓的“平台税”将转移到大模型入口厂商，并且由于垂类应用的UI交互减少，入口厂商潜在可分得的利润比例会更高。
此外，当前单位算力成本快速下降，推理需求加速增长，这些大模型厂商的云业务阶段性投资回报率（ROI）也将稳步提升。从短期和长期来看，这些厂商均会受益。我们会根据每家大模型公司成为潜在AI入口的可能性，阶段性地调整对每家公司的配置比例。
第二，关于机器人。我们预计，2024-2026年机器人行业将呈现100倍的增长速度，行业规模从2024年的不到10亿，增长至2026年的接近1000亿。虽然我们坚信人形机器人是机器人远期最大的应用场景，但从阶段性来看，工业机器人、特种机器人等领域预计将率先实现落地，并为相关公司带来规模化的收入和利润。例如，工厂无人搬运（包括载具和非载具）、高危环境下的巡检、特种及防爆场景下的机器人救援等，类似场景在2025年将迎来大规模爆发。
第三，展望2025年之后，不仅在机器人领域，在AI端侧、消费电子等领域，由于大模型的出现，也将进入加速创新阶段。在创新过程中，相关通用设备、柔性化产线等都需要提前进行大规模投入，这也将为相关设备公司带来投资机会。”
在科技创新日新月异的环境中，等一个产业趋势走出来之后再后知后觉去学习和追赶，是很难有战胜市场的表现的。
只有深度的学习和积累，才会有快人一步的表现，这是科技投资的关键。
锐度：捕捉产业爆发阶段的高回报
和全市场选股的“宽基”不同；行业主题基金更像“窄基”，要有更聚焦的研究和更有爆发力的表现。
中欧基金科技战队把最核心的资源都铺在了AI产业链上，从AI硬件，到人工智能、智能汽车、机器人，再到整个科技成长的多个细分领域，就是为了把握科技爆发初期的高锐度。
讲几个比较有代表性的方向——
第一，AI硬件，邵洁主要聚焦AI硬件乃至更下游的AI端侧应用。
她认为2025年可能是AI推理落地的元年，推理应用将带来广阔的市场空间：推理所需的全新架构的存算运力芯片需求爆发，受益推理成本下降的终端设备、Agent、智驾、医疗和机器人等领域都会迎来产品或者商业模式的创新。
值得注意的是，TMT行业整体PB已经到达历史中位数水平，后续要观测的是推理落地的速度和力度，如果推理应用或者训练大模型的进展不达预期，科技股票也或将会随之波动。
4月份进入业绩的检验期，有真实盈利和产品力的公司和细分行业会受到重视，端侧芯片在已经验证3-4个季度的增长后，还会持续增长证明公司产品的全球竞争力；推理侧其他芯片的订单收入也在持续兑现的路上；Agent、智驾和医疗行业的AI提效增利会伴随自身产品周期和经济复苏的过程而逐季展现。
第二，机器人和智能驾驶。
钟鸣非常看好机器人，她认为机器人行业的发展呈现底层技术突破+国内外巨头入局+政策支持三重共振。
当前，市场对机器人或许有些分歧。
可钟鸣认为，市场对机器人板块的估值多为静态估值，也就是基于今年或最多明年的业绩与市值比较。从静态角度看，当前机器人板块很多品种估值确实不便宜。但今年和明年并非人形机器人公司业绩大规模兑现的时期。
未来在技术层面则会有较大迭代，才能奠定大规模量产基础。所以从远期动态角度看，还是得看人形机器人未来的产业体量。若产业体量仅为几千台，当前估值已较合理；若达到上百万、上千万甚至上亿台级别，那产业链上优秀的企业盈利水平将大幅提升。
除了机器人，钟鸣持续关注的就是智能驾驶产业链的相关机会，毕竟二者都属于具身智能，在产业逻辑和产业链标的上有诸多重合之处。
钟鸣会持续关注智能驾驶和人形机器人作为AI垂类应用的落地情况，这一领域，国内外龙头企业的技术代差并不显著，各有优劣，这里诞生的将是全球级别的龙头。
而在组合配置上，钟鸣聚焦在汽车、家电等领域；汽车是physical AI品种较多的行业，家电主要选择了部分成长属性好、格局清晰的品种。
第三，互联网。
如果你依然觉得机器人离业绩释放还比较远，没关系。
考虑到互联网大厂在这轮AI科技中发挥的关键作用，这也是王颖关注的核心标的。
一季度，王颖在维持港股互联网较高仓位的同时，强化AI推理侧和应用的配置，同时加入了一些估值低位的科技消费产品。
维持高比例的互联网仓位，是因为整体互联网行业在过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；同时互联网平台是国内技术和资本最为密集的企业，他们对于AI的研发投入是积极的。
强化AI推理侧和应用的配置，是考虑到产业的发展阶段，随着模型能力的逐步成熟，工程化推动降本增效，推理侧的需求，包括算力、存储、云、端侧等或将会有大幅提升，同时推动应用市场的发展。
加入低估值的科技消费产品，一方面是因为在经济修复预期下，消费市场也将迎来复苏，另一方面，我们认为AI等科技的发展将对部分品类的产品带来较大影响，我们将积极挖掘能够被科技“重新定义”的产品。
在围绕科技主线布局的同时，王颖也致力于寻找能够承载人民情绪的载体标的。因为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的 “B面”。社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。
假如我们长期看好中国科技，那港股互联网就是当下值得看好的资产之一。
广度：中欧基金科技战队的产业链作战
科技产业链是一个足够大的门类。
光靠自己一个人，连股票都看不完，所以个人英雄主义已经很难适应今天产业趋势的变化，也很难覆盖产业链上上下下这么多的公司，必须借助平台整体的投研实力，依靠投资经理和研究员更精细的分工。
中欧基金目前旗下拥有超过20位专注于科技领域的投研专家，其中包括13位基金经理和12位资深研究员，形成专业协作效应，实现了对科技产业链的全面覆盖。
在团队赋能下，冯炉丹的关注点正是科技全产业链。
按照冯炉丹的理解，人工智能的投资周期划分为四个阶段——
第一阶段为AI基础设施建设，主要集中在构建大规模集群训练中心，以支持AI模型的训练需求，第二和第三阶段涉及AI新硬件与AI应用的发展。
第四阶段，随着AI技术的全面渗透与普及化，届时AI将成为像水和电一样的基础资源，无处不在且不可或缺。
当前，我们正处于AI第一阶段的中后期，对AI硬件和AI应用，有一些早期投资。
一季度，中欧数字经济聚焦在AI应用、机器人及智能驾驶、国产AI产业链、AI基础设施以及端侧AI五大核心赛道。
对未来的行业发展前景，冯炉丹主要做了三个观察和判断——
1）AI Agent（人工智能代理）的商业化突破：未来一年AI代理有望从概念走向实际应用落地。与传统Chatbot（聊天机器人）不同，这类程序能够独立运行、进行多步推理并完成复杂任务，商业模式更为清晰，变现路径更为直接。
2）大模型智能化持续迭代被低估：基座模型在今年下半年的大版本更新值得期待。我们认为市场普遍低估了大模型智能化的持续演进能力，尤其是强化学习领域仍存在巨大潜力和提升空间，可能催生新的训练范式突破。
3）智能机器人的发展节奏需再评估：智能机器人的长期市场空间毋庸置疑，但我们判断其量产及短期增长能力被阶段性高估。当前数据积累仍是主要瓶颈，参照智能驾驶技术的发展历程，人形机器人在真实场景中的落地难度更大，商业化进程可能较市场预期更为漫长。
写在最后
或许，我们决定不了科技的贝塔什么时候来，也不知道它会在什么行业以一种怎样的方式实现，这是投科技的不确定性。
但它肯定会来，这便是产业趋势的确定性，在机会爆发时尽量更好的捕捉阿尔法，这也是中欧基金作为买方机构的责任。
和多变的宏观一样，在这个不确定的世界，我们把握确定性的机会就好。
