后浪森林研究室 | 洛上洲 编辑 | 许佳维
“健康元还排在化学制药前二十，我觉得太不可思议了，这么久的岁月仍然没有跌下神坛，我也问这为什么？它能排在前二十，自然有其原因。那就一起探索吧！”
我最早知道健康元公司还是它叫太太药业的时候，那很久了，大概是2003年。
它仍然是那副不温不火模样，似乎比太太药业少了些锐气。我特意叫助理打印出它从2001年以来各年度的市值，它目前比最顶峰时的2015年325亿市值还下降了33%。它的总股本从2018年以后就几乎没变动过了，甚至比2018年10月还有一点微缩了6400万股。
我这样描述这家公司，是为我们简单的认知框架建立几个坐标和维度。我并没有先从这家企业的产品入手来讲述它，我觉得不管它是做什么行业的，只从最简单的“企业”这个定义，它是进步了还是衰退了？这样就能更好理解它了。
毕竟它是已经有三十年及上市二十五年历史的公众公司了。
历史上只出现过两次亏损
历史上只在2006年和2008年出现过两次亏损，这大概是健康元仍旧排在化学制药前二十的一个重要原因吧。我知道，很多同学估计会讲，健康元的价值很大程度上取决于它持股45.23%的丽珠集团价值，我认同，这是事实。丽珠集团是健康元最重要且不可分割的部分。
它在收入上有四个特别有趣的规律。
2004年到2008年，它在20亿量级上徘徊了8年之久；
2010年到2018年，它几乎每年按10亿量级增长，且持续了9年；
2019年到2022年，它每年变速按20亿量级增长；
2023年至2024年，它大概以每年10亿量级递减。
我很好奇，它的盈利与收入匹配吗？我趴在电脑前分析了很久，结论是：这是一家既统一又矛盾公司。
先说统一的方面。
完整地看它的二十四年盈利记录中，只有2006年和2008年两个年份亏损，其余二十二年均有正向盈利记录；
它从2012年至2016年、以及2018年至2022年的两个周期中，实现了同为5年期的盈利持续增长，而且增长幅度都不大，基本是两位数。
再说矛盾的方面。
在长达二十四年历史里，健康元有几个特别诡异的年份，分别是2006年、2007年、2008年、2010年、2017年。
为什么这几个年份诡异呢？我找个时间专门来研究。
另外，它有四个前后或相互矛盾的年份，第一是2006、2007和2008年三个年份矛盾组，这三年利润分别-4756万、7.25亿、-2695万，对应它这三年的收入21.60亿、24.99亿、29.38亿，正常吗？肯定不正常。矛盾吗？肯定特矛盾。
第二是2008与2009年，前一年亏损2695万元，后一年即爆赚4.68亿元。前一年收入29.38亿，后一年收入36.83亿。
第三是2010、2011及2012三个年份，从7.40亿直线下到后两个年份的2.62亿和1.70亿。
第四是2016、2017和2018年三个矛盾组，三年利润分别是4.51亿、21.33亿和6.99亿。
为什么出现这种强烈波动情况，原因我没找，如果要找应该不难。我这里只揭示其基本性质、逻辑与规律，它有特别需要投资人去警惕之处，强烈波动一定是有原因的。
最重要资产丽珠集团
健康元最重要资产是持有45.22%股份的丽珠集团，若干年来它为健康元源源不断地贡献着巨大的收入和利润。
丽珠集团在医药行业及资本市场拥有比健康元高得多的地位，总市值321亿元，最近五年收入均超过100亿，净利润20亿左右。
健康元是2005年开始成为丽珠集团控股股东的。在健康元成为丽珠集团控股股东前，丽珠的控制权已经发生过三次变化。
1998年，珠海市信用合作联社、广东省制药工业公司、珠海桂花职工互助会、中国银行珠海市分行将所持12.72%股份转让给中国光大集团，外资股东中国澳门南粤集团所持6.175%股份转让给中国光大医药公司，这是丽珠历史上的光大集团治理时期。
2002年，光大集团所持丽珠集团12.72%股份托管给西安东盛集团，2004年转让给东盛集团。这是丽珠历史上的东盛集团治理时期。
健康元对丽珠集团控制权之争发生在2002年。生产和销售“太太口服液”和“静心口服液”的太太药业（健康元前身）及子公司天诚实业、深圳海滨制药联动利用东盛集团尚未在丽珠站稳脚跟时，突然从一、二级市场双管齐下包抄丽珠集团，太太药业从一、二级市场获得丽珠集团10.54%股份，天诚实业从流通B股市场获得丽珠8.58%股份，深圳海滨制药从流通A股市场获得2.21%股份，三者合计持股21.33%。
同时朱保国获得丽珠集团董事会改组主导权成为丽珠集团董事长，并获得15个董事席位的三席及两个监事席位。
2003年天诚实业依然从丽珠集团流通的B股下注增持至11.20%，并托管了广州保力所持丽珠1.98%股份，健康元对丽珠的控制权达到了25.94%。
此时的丽珠集团收入18.12亿元，净利润9220万元。
东盛大势已去，选择了退出。
2005年，东盛集团所持丽珠集团12.72%直接转让、质押给健康元公司，同时健康元直接持有10.55%，全资子公司深圳海滨制药和天诚实业各持1.75%、3.00%，另外还托管了广州保力所持丽珠的1.98%。
2006年健康元系联合控制丽珠集团32.8176%，2007年43.7859%，2011年45.81%，2012年47.3832%。此至，健康元对丽珠控制结构稳定下来了。
刘苗与朱保国为母子关系，朱保国与刘广霞为夫妻关系，股权非常清晰，没有多余技巧。
2024年前三季度，健康元及其附属公司及托管持有丽珠集团股份45.23%。
“利润奶牛”
丽珠集团就是健康元的利润奶牛。这个贡献有多大？
丽珠集团2011年为健康元贡献净利润1.64亿，扣非净利润1.56亿；
2012年为健康元贡献净利润2.08亿，扣非净昨润贡献1.87亿。当年健康元归母净利润1.7亿元，扣非净利润1.52亿元。如果剔除丽珠集团贡献，其归母净利润则亏损3800万元，扣非净利润亏损1800万元。
如果没有丽珠集团，健康元是不是就天塌啦。大概是的吧。这一年等于为健康元贡献了110%的净利润。
账一年一年算吧。
2013年健康元净利润2.74亿元，丽珠贡献了2.31亿，占利润比84.30%
2014年净利润3.54亿元，丽珠贡献了2.44亿元，占利润比约69%。
2015年净利润4.12亿元，丽珠贡献了2.85亿元，占利润比约69%。
2016年净利润4.51亿元，丽珠贡献了3.63亿元，占利润比80.48%。
2017年净利润21.33亿元，丽珠贡献了20.26亿，占利润比94.98%。
2018年净利润6.99亿元，丽珠贡献了5.29亿元，占利润比75.68%。
2019年净利润8.94亿元，丽珠贡献了6.41亿元，占利润比71.70%。
2020年净利润11.20 亿元，丽珠贡献了8.33亿元，占利润比74.38%。
2021年净利润13.28亿元，丽珠贡献了8.88亿元，占利润比66.87%。
2022年净利润15.03亿元，丽珠贡献了10.38亿元，占利润比69.06%。
2023年净利润14.43亿元，丽珠贡献了11.30亿元，占利润比78.31%。
丽珠集团对于健康元有多重要，这个利润比够一目了然了吧。2011-2023年，它为健康元贡献了85.80亿元的净利润。
这是健康元和朱保国商业历史里做得最成功的一笔交易。
健康元是做什么的？
健康元主业医药产品及保健品，涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品。
化学制剂产品包括呼吸系统的妥布霉素吸入溶液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用异丙托溴胺溶液和健康元智能雾化器；消化道产品注射用艾普拉唑钠、艾普拉唑肠溶片、枸橼酸铋钾，及丽珠维三联的枸橼酸铋钾片、替硝唑片、克拉霉素片；辅助生殖类产品注射用醋酸亮丙瑞林微球、注射用醋酸曲普瑞林微球、注射用尿促卵泡素、注射用醋酸西曲瑞克；抗感染类产品注射用美罗培南、注射用伏立康唑、注射用严胺培南-西司他丁钠；精神类产品马来酸氟伏沙明片、盐酸哌罗匹隆片和布南色林片。
生物制品类产品：托珠单抗注射液、重组新型冠状病毒融合蛋白二价疫苗、注射用重组人绒促性素、注射用鼠神经生长因子和双歧杆菌胶囊。
中药制剂产品：感冒药物抗病毒颗粒和抗肿瘤药物参芪扶正注射液。
化学原料及中间体产品：人药部分的的7-ACA、美罗培南混粉、达托霉素、达巴万星、万古霉素、美伐他汀和阿卡波糖；兽药部分的莫昔克丁。
诊断试剂及设备类产品：肺炎支原体LGM抗体测试剂、抗核抗体测试剂盒、人类免疫缺陷病毒1型核酸测定试剂盒和结核感染T细胞测定试剂盒。
保健食品类的太太红花桃仁口服液、静心助眠口服液、鹰牌花旗参茶。
必须要提及的是，这庞大产品体系，前两类化学制剂和生物制品均为丽珠集团产品。
以排除丽珠集团产品外，主体健康元2023年的收入约45.56亿元，占收入比的27.37%。这来自于三块业务，处方药、原料药及中间体、保健食品。
处方药收入19.88亿元，原料药及中间体收入20.97亿元，保健食品收入4.53亿元。
事实上，除了丽珠集团外，健康元还有一个比较有价值的控股企业是丽珠单抗公司，健康元持有其56.19%股份。虽然这家企业2023年亏损了6.09亿元，也是健康元体系未来最有可能独立资本化的企业，丽珠单抗在围绕自身免疫疾病、疫苗、肿瘤及辅助生殖布局。
这家企业国内首仿的“注射用重组人绒促性素”2021年已上市销售；
第二个产品“托珠单抗注射液”已在2023年上市，适应症包括类风湿关节炎、 细胞因子释放综合征（CRS）及幼年特发性关节炎（sJIA）。
第三个产品“重组新型冠状病毒融合蛋白二价（原型株/Omicron XBB变异株）疫苗（CHO 细胞）”2023年获批紧急使用。
第四个产品“重组人促卵泡激素注射液”处于Ⅲ期临床；
第五个产品“重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液”2023年启动银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症Ⅲ期临床，正在与司库奇尤头对头临床。
第六个产品“注射用利普苏拜单抗（PD-1）”已递交附条件上市pre-BLA申报。
2024年以来重要事项
2024.4.25：任命林楠棋为常务副总裁、幸志伟为副总裁，前者负责国际业务及科研工作，后者负责生产管理。
2024.4.27：控股公司丽珠集团注射用醋酸西曲瑞克获得美国FDA签发的ANDA批准，产品获得在美上市销售。
2024.5.28：控股子公司上海方予丙酸氟替卡松雾吸及用混悬液获得国家药监局注册许可，该药由GSK原研，2017年进入中国市场。
2024.8.13：TG-1000胶囊境内药品注册获中国药监局受理，该药是一种新型帽依赖性核酸内切酶抑制剂，最早由太景医药原研。
2024.8.28：完成第九届董事会换届选举，非独立董事：朱保国、刘广霞、林楠棋、邱庆丰、幸志伟，独立董事：霍静、彭娟、印晓星、覃业志。
董事长朱保国，副董事长刘广霞。
总裁林楠棋，副总裁邱庆丰、幸志伟、张雷明、赵风光，董事会秘书赵风光，财务负责人邱庆丰，证券事务代表李洪涛、罗逍。
2024.9.11：子公司健康中国将珠海的94538平方米的土地及地面建筑转让给洋溢生物，此为2018年健康元配股募投项目珠海大健康产业基地建设项目。
2024.9.27：董事会秘书赵风光辞职，留任副总裁；聘任朱一帆任董事会秘书。
2024.10.24：任命杜艳媚为副总裁，负责健康品及非处方药销售管理。
2024.11.26：任命唐廷科为副总裁，负责BD业务管理。
2024.12.31：副总裁赵风光辞职，担任其他职务。
2025.1.27：控股子公司丽珠集团控股附属公司丽珠单抗重组人促卵泡激素注射液境内生产药品注册获受理，该产品国内有2个产品进口及1个国内产品上市。
2023年促卵泡激素（FSH）国内终端销售26.37亿元，2024年1-9月销售金额为21.12亿元，其中重组人促卵泡激素药物占70%以上。
2025.1.31：健康元股票回购了2.29%，用于减少注册资本。
而更多关于创新药的研究涉及丽珠集团，后浪森林将在深入研究丽珠集团时完整呈现。
如果没有丽珠集团，健康元的发展有所缓慢，结论你应该很明白了。
