高盛发布研报称，对九毛九（09922）维持中性评级，12个月目标价为3.3港元，目标价基于2025年预期企业价值与税息折旧及摊销前利润之比（EV/EBITDA）为8倍得出。鉴于当前相对较高的基数，该行预计2025年上半年同店销售额仍将面临压力，门店网络优化也会对营收增长造成压力。从积极方面来看，客单价保持稳定或略有提升；太二的新门店模式表现亮眼，自3月下旬开业以来，日销售额较之前提升超过20%，如果这一势头持续，可能会带动同店销售额增长。
高盛主要观点如下：
同店销售额降幅因基数变低有所收窄，但短期压力犹存
九毛九于4月11日公布了2025年第一季度运营业绩。太二和怂火锅的同店销售额同比降幅（SSSG）因基数变低略有收窄，分别降至-21.2%和-24.2%，而九毛九的同店销售额同比降幅为-18.6%，与2024年第四季度相近。这意味着太二恢复至疫情前水平的60%左右，恢复程度与此前相近；但九毛九的恢复程度从之前的62%环比降至60%。太二的恢复情况与高盛预期相符，而怂火锅同店销售额的改善程度低于高盛预期，九毛九的恢复水平也低于高盛预期——该行原本预计2025年上半年相比2024年第四季度，恢复程度会有所提升。不过，太二和九毛九品牌的日销售额较2024年第四季度均有所改善。在门店网络方面，太二净关闭24家门店，符合管理层计划，主要在2025年上半年关闭约10%的门店；怂火锅和九毛九的门店网络与2024年第四季度相比基本稳定。由于公司严格的促销策略以及对产品质量的关注，太二的客单价保持稳定，怂火锅和九毛九的客单价则每单提高了1-2元。
各品牌业绩
（1）太二
门店数量：2025年第一季度，太二净关闭24家门店（公司直营店净关闭25家，加盟店净新开1家），门店总数为610家。根据该行的跟踪数据，公司在第一季度新开店数量较少，因为一季度通常是开店淡季。
同店销售额同比变化（SSSG）：2025年第一季度，公司直营店同店销售额同比下降21.2%，相比2024年第四季度的-24.6%有所改善。这意味着2025年第一季度太二恢复至疫情前水平的60%，与2024年第四季度的59%基本持平，符合2025年上半年高盛预期。管理层表示，日销售额较2024年第四季度有所改善。
平均翻台率：2025年第一季度，太二公司直营店平均翻台率为3.1次，其中中国内地为3.1次（2024年第四季度为3.0次），海外为3.8次（2024年第三季度为4.2次）。
客单价（ASP）：2025年第一季度，太二公司直营店客单价为72元，环比保持稳定。中国内地和海外客单价分别为66元和154元，2024年第四季度分别为66元和155元。
（2）怂火锅
门店数量：2025年第一季度，怂火锅净新开1家门店，门店总数达到81家。
同店销售额同比变化（SSSG）：2025年第一季度，同店销售额同比下降24.2%，好于2024年第四季度的-26.9%，但仍低于高盛预期的2025年上半年-15%。
平均翻台率：2025年第一季度为2.6次，2024年第四季度为2.7次。
客单价（ASP）：2025年第一季度客单价为100元，略高于2024年的99元。
（3）九毛九
门店数量：2025年第一季度，九毛九净关闭2家公司直营店，门店数量为69家。
同店销售额同比变化（SSSG）：2025年第一季度，同店销售额同比下降18.6%，与2024年第四季度的-18.5%相近，恢复至疫情前水平的60%，较2024年第四季度的62%略有下降，低于高盛预期的2025年上半年水平。管理层表示，日销售额较2024年第四季度有所改善。
平均翻台率：2025年第一季度为2.6次，高于2024年第四季度的2.4次。
客单价（ASP）：2025年第一季度客单价为56元，高于2024年第四季度的54元。
（4）山外麦
截至2025年第一季度末，该品牌共有18家门店，其中包括15家加盟店。这意味着公司直营店和加盟店各净关闭1家。
主要风险：1）需求和同店销售额恢复情况强于或弱于预期；2）门店扩张速度快于或慢于预期；3）竞争和行业整合趋势；4）利润率上升或下降；5）食品安全问题。
