出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
港股或又将迎来一家茶企。
据披露易公开信息显示，曾在A股四处碰壁的八马茶业股份有限公司（下文简称：八马茶业），已于1月17日向港交所递交招股说明书，申请主板挂牌上市，由华泰国际、农银国际、天风国际担任联席保荐人。
回顾八马茶业征战资本市场之路，可谓一波三折。2013年，公司曾计划冲击深交所中小板，并顺利进入上市辅导期，不料却无疾而终。2015年，八马茶业以公开转让的方式获准在新三板挂牌，期间市值一度突破10亿元，较首日翻了13倍有余。也许投资者们热烈的反应增强了信心，2018年公司决定摘牌谋求转板。
2021年4月，八马茶业首次申请在深交所创业板上市，但在经历了三轮问询后，由于定位不符合成长型创新创业企业，最终选择主动撤回申请材料。2022年9月，公司再次瞄准深交所主板。提交招股书后不久，证监会对其出具了长达25页的反馈意见，涉及关联交易、对赌协议、现金流异常等方面。2023年9月，八马茶业又一次撤回上市申请，十年间的辗转腾挪犹如南柯一梦。
如今转战港交所，八马茶业的高增长业绩滤镜已不再，斥巨资营销的高端茶叶形象也备受诟病，能否得偿所愿“上岸”仍存在变数。
借加盟扩张业绩却停滞 八成会员每年仅购买1-2次
与众多传统茶叶零售商不同，八马茶业的产品不卖给经销商，而是通过加盟店直接卖给消费者。
据弗若斯特沙利文统计，2023年八马茶业旗下的连锁专卖店数量共计3370家，在全国茶企中排名第一，约为第二名门店数量的1.36倍。截至2025年1月10日，公司线下门店总数已达到3501家，其中接近四成位于三线及其他城市。
结合多版招股书披露的往期数据分析，2019-2021年期间，八马茶业总门店数量同比增速保持在25%上下，2023年平均每周净新增门店数量高达10家。而在2019-2021年的净新增门店中，超过90%是加盟店。2022-2024年前九个月，加盟店净新增数量甚至比门店整体净新增数量还多。正因如此，加盟店占门店总数的比例由2019年的80.0%一路走高至2024年前三季度的92.2%。
然而，加盟店越开越多，八马茶业的业绩却涨不动了。
2019-2023年，公司总营收由10.23亿元增长至21.22亿元，年复合增长率约为20.0%；净利润则从9087.61万元提升至2.06亿元，年复合增长率约为19.8%。剔除受疫情严重影响的2022年，两项指标在报告期内同比皆实现高双位数增长。
2024年1-9月，八马茶业的总营收和净利润分别录得16.47亿元、2.08亿元，仅较2023年同期增加0.6个百分点、6.1个百分点。其中，向加盟商销售收入约为8.18亿元，与2023年前三季度相比只微增0.2%；对总营收的贡献约为49.7%，同比不升反降0.2%。
加盟模式边际效应递减，一定程度上与茶叶C端消费特点有关。《2023中国茶行业消费趋势白皮书》研究显示，普洱、绿茶、乌龙茶等原叶茶用户基础偏低，消费人数仅约占30%。虽然客单价相对高，但购买频次远不及花草茶、水果茶等代用茶。
八马茶业也曾在2021年回复第一轮问询时详细说明，公司线上电商旗舰店消费者单个ID年交易次数在6次以内的用户占比稳定在90%左右，约80%的线下直营店会员客户年购买频次在1-2次之间。换而言之，其目标消费者大多是普通消费群体，平均每两个月购买1次或更低频次。
这决定了八马茶业加盟店销售额增长空间有限。基于向加盟商销售收入和期末加盟店数量粗略推算，2019-2023年，公司加盟店单店月均销售额基本徘徊在3万元上下。2024年前三季度，可选消费需求持续疲软，单店月均销售额降至历史新低2.82万元。与此同时，房租、人工等固定成本无法通过销售业绩有效分摊，加盟商唯有向总部减少采购以维持运营。
研发费用率长期不足1% 靠广告打造高端壁垒？
自创办以来，八马茶业一门心思想走高端路线。
公司的代表性产品之一浓香型铁观音“赛珍珠”定位商务礼节茶，每盒75g建议零售价达1600元。世间少有系列白茶2380元只能买到10g，班章和冰岛系列普洱茶357g茶饼定价更是直逼3万元。2022-2024年前三季度，高端茶叶的销售收入约占八马茶业各期总营收77.9%、82.7%、81.4%。
弗若斯特沙利文预计，2028年中国高端茶叶市场规模将达1404亿元，2023-2028年复合增长率约为6.0%，与2019-2023年复合增长率持平。依照2023年销售收入计，八马茶业在国内高端茶叶市场已经坐上头把交椅，市场份额约为1.7%。
不过，高端茶叶之所以存在较高的壁垒，一方面是因为优质茶叶原料需要特定品种和产地环境，生长周期长、采摘标准严格，且依赖复杂的传统制茶工艺。另一方面是因为对产品品质稳定性要求高，需要先进设备和技术。
就往期招股书披露的信息而言，八马茶业并非所有产品都由自有茶园基地生产，部分白茶、红茶及武夷茶、普洱茶是第三方制造商以OEM方式生产的成品。2019-2022年前三季度，定制成品茶采购额分别占采购总额51.9%、47.4%、47.9%、52.1%。近一年九个月，公司向前五大供应商采购茶叶制成品的金额占比分别为79.9%、66.6%。
代工生产埋下品控风险，八马茶业的产品质量参差不齐。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，不少消费者反映高价购入的茶叶混入异物、不符合执行标准、过度包装等问题，回复率和处理率均低于40%。品质服务难撑起高溢价，技术投入也严重不足。2019-2024年前九个月，公司的研发费用率长期低于1%，2023年才刚刚突破千万元级别。
相较之下，八马茶业在营销方面显得颇为大方。不仅在逾30个国家举办多场线下活动和品鉴会，以广告语“了不起的中国茶”开展23个线上营销计划，还聘请明星曾黎和宋佳为品牌大使。2022-2024年截至9月30日，公司的销售费用率分别为33.9%、32.1%、31.6%，广告及宣传开支累计高达6.66亿元，占各期销售及营销开支33.9%、37.0%、39.5%，呈逐年上升趋势。
递表前新希望、七匹狼突击入股 四年投后估值仅增加2亿？
据最新版招股书显示，八马茶业是一家不折不扣的家族企业。公司的控股股东是王文彬、王文礼、王文超、陈静雅、吴小宁和王小萍组成的一致行动集团，合计共持有55.9%的投票权。其中，王文彬、王文礼、王文超互为兄弟，陈静雅为王文彬妻子，吴小宁为王文礼妻子，王小萍为三兄弟的姐妹。
公司的总经理及执行董事吴清标是三兄弟的叔父，董事会秘书、联席公司秘书及执行董事王文龙是三兄弟的堂弟，联席总经理及执行董事则由王文彬的儿子王焜恒担任。除此之外，与八马茶业有重大交易的关联方中，逾60%与控股股东或控股股东家族近亲成员有关。
尽管如此，八马茶业还是吸引了不少外部投资者。
2012年，IDG资本、天图投资、同创伟业和天玑星投资分别以7280万元、3494.40万元、3057.60万元和728万元参投，分别获得约10%、4.8%、4.2%和1.0%的股权，公司投后估值约为7.28亿元。2018年从新三板摘牌后，八马茶业的雇员、前雇员和个人投资者从基金、机构和公司手中接过至少16.8万股股份，股权转让成本约为10-13元/股。截至2019年6月，公司估值浮动在10亿元左右。
而2020年11月，壹叁资本旗下的出资平台宁波静远壹叁股权投资中心（有限合伙）通过购买IDG资本的老股入股之际，每股对价已经涨至27.6元，八马茶业的估值也水涨船高至21亿元，短短1年半的时间内激增110%。
只是，高歌猛进的融资戛然而止，直至此次递表前才再有动作。
2024年9-12月，八马茶业创始人之一王文彬和妻子陈静雅以每股30.3元分别完成三笔股转，受让方为乳企新希望董事长刘永好发起的机构草根知本、男装品牌七匹狼控股的泉州百应以及晋江百应成。值得一提的是，晋江百应成由厦门磐鸿贸易有限公司全资控股，后者的股东之一周士渊，正是王文彬的女婿。基于已知信息测算，八马茶业上市前估值约为22.99亿元，四年仅增长了不到2亿元，与业绩相当的天福最新市值相比少42.7%，或存在低价转让之嫌。
目前，港股市场上只有天福、英记茶庄集团和澜沧古茶三家茶企，表现大都差强人意。天福2011年上市后，股价震荡触底，后虽有起色，但截至发稿日前收盘价仍比发行价低38.3%；英记茶庄集团早已沦为“仙股”，市值较上市首日蒸发81.9%，近40%交易日以下跌收盘；澜沧古茶在交出营收、净利双降的半年报后，股价下探至3.61港元/股，上市以来交易活跃度低迷，日均成交量仅为4.54万股。
乏善可陈的先行者们透支了资本耐心，港股还会再给八马茶业一次机会吗？
