编者按：本文来自微信公众号 市值观察（ID：shizhiguancha），作者：市值观察，创业邦经授权转载。
尽管A股最近并购重组概念火热，但并不是所有都能被市场接受。
比如近期“软件第一股”东软集团拟购买上海思芮科技100%股权并募集配套资金的公告出来后，股价不涨反跌，日线收获三根大阴线。
近些年来，东软集团通过跨界持续推进多元化布局，但业绩疲软和财务压力的现实问题一直存在。01 市场不买账
思芮科技原本是第一大股东东软控股的全资子公司，主要从事数字化运营和软件服务。此前东软控股为推动思芮科技上市曾进行了资产剥离。
早在2022年3月，人瑞人才旗下的瑞应人才斥资4.08亿从东软控股手中购买了思芮科技46%股权，之后思芮科技的股东变为瑞应人才、东软控股和天津芮屹三家，分别持股46%、43%和11%。公司控股权也发生变更，人瑞人才成为新控股股东。
而此次东软集团的具体收购方案，将通过现金方式分别向瑞应人才、天津芮屹收购所持有的思芮科技股权，并以向大股东东软控股发行股份的方式收购其持股，发行价格为7.78元/股。而截至1月21日收盘，东软集团股价为9.58元/股。
对于思芮科技的股权变更，东软集团回应称2022年主要考虑推进其IPO从而引入投资者，由于上市未成功相关方考虑出售所持股权。
纵观“东软系”资本运作，分拆业务上市已是常规操作。目前“东软系”已诞生三家上市公司，分别是东软集团、东软教育和熙康云医院（原东软熙康）。而东软教育和熙康云医院均是从东软集团拆分而来。
需要注意的是，在东软集团的收购公告中还指出当前对思芮科技的审计和评估工作尚未完成，评估价值及交易价格尚未确定，且交易过程中存在的审批、商誉减值等风险，这是投资者不买账的重要原因。
按照2022年思芮科技的股权交易计算估值约8.87亿，从近年来其业绩来看，2022年至2024年前三季度实现营业收入9.04亿、9.42亿和6.74亿，净利润3977.37万、6008.85万和2172.69万。相对于2022年，预计2024年在业绩改变不大的情况下，估值或不会出现太大变化。
且当前东软集团市值已经超过百亿，对股价的短期影响并不会很大。再叠加向大股东的发行价格较低，也加大了投资者的担忧。
除此之外，东软集团自身业绩增长乏力也是造成股价反响不佳的重要原因。02 盈利困局难摆脱
作为昔日国内软件外包行业“一哥”，当下东软集团的盈利情况并不乐观。
从营业收入的角度来看，东软集团依然保持着增长的步调，2015年至2023年间从77.52亿增长至105.44亿，2024年前三季度继续增长了10.03%至68.91亿。表明近年来的业务扩展有了一定效果。
但与收入增长对比鲜明的是，东软集团的净利润表现极不稳定，在2015年至2023年间，除了2016年、2017年和2021年录得超10亿外，其余年份皆在1.5亿以下，2022年甚至一度降到了-3.43亿。
扣非净利润表现则更为惨淡，2018-2023年，除了2021年实现0.35亿的正收益外，其余年份均出现了亏损。2024年前三季度虽然转正至0.95亿，但规模依然不算大。
东软集团净利润和扣非净利润差距如此之大，主要出在投资收益和政府补助的增益上，很大程度上遮盖了东软集团较低的造血能力。
其中，投资收益主要是东软集团业务拆分时获得的股权转让收益。就比如2016年完成东软医疗和熙康云医院的交割转让，失去了两家公司的控制权，自然也不再并表。
财报显示，2016年东软集团的投资收益达16.03亿，占当年净利润的86.6%。同时2017年和2021年也因为股权转让获得投资收益7.48亿和10.1亿。
而不断拆分业务出表也是东软集团盈利能力下滑的重要因素。要知道2023年已拆分上市的东软教育年度净利润达4.3亿，显著高于东软集团的0.74亿。
此外，支撑东软集团利润的“利器”还有政府补助。比如在2021年至2023年，其收到的科研项目拨款等政府补助分别为2.1亿、5.32亿和1.96亿。
东软集团盈利能力之所以下滑严重，一方面在软件行业的快速更新迭代和激烈内卷下，不得不持续加大费用投入。
自2016年以来东软集团的研发费用一直在8亿元以上，2023年超过了10亿。销售和行政费用开支同样较高，2023年分别为5.28亿和6.55亿，整体的期间费用率高达21.21%，到2024年上半年进一步增长至25.48%。
费用开支居高不下的同时，高额的应收账款和存货所带来的坏账及跌价风险也随之增加。
2024年上半年东软集团的应收账款为19.97亿，占营业收入比重近半，同期计提的坏账准备已经达到2.97亿。
不仅如此，2024年上半年东软集团的存货价值为58.63亿，占公司净资产比重超六成，计提的存货跌价准备达2.41亿，其中合同履约成本的减值准备就达到了2.03亿，相比2023年末增长了19.4%。
更为重要的是，东软集团的负债情况和偿债能力。2024年上半年资产负债率达50.92%，一年内到期的流动负债高达73.16亿，而账上现金仅20.12亿，远不能覆盖债务，未来或面临现金流紧张问题。
对于东软集团当下的盈利难题，根源在于业务转型以来又一次进入瓶颈期。03 多元化战略遇瓶颈
东软集团成立于1991年，1996年登陆A股成为国内第一家上市的软件公司，早期靠为国际客户做外包业务崛起，2006年成为国内首家外包收入上亿美元的软件企业，创始人刘积仁也被尊称为软件“教父”。
但随着人工成本的上升和行业竞争加剧，软件外包的红利逐渐消退，东软集团传统优势业务面临困局。“外包生意会面临价格与成本的极限点。”刘积仁表示。
为打开局面，东软集团开启了多元化之旅，并希望撕掉自身的外包标签。
“猫有九条命，每五年换个活法”，是实控人刘积仁推崇的经营理念，也道出了刘积仁推行多元化战略的决心。
在此之后，东软集团先后涉足了医疗大健康、软件教育、智能汽车等领域，并逐步形成了当下医疗健康及社会保障、智能汽车互联、智慧城市、企业互联四大主营业务。
在刘积仁的产业构想中，一直有打造“东软系”上市公司的集群梦。刘积仁通过一系列的资本运作，先后对东软集团进行业务拆分并推动上市。
然而，除了已经上市的东软集团、东软教育和熙康云医院，其他子公司的上市进程并不顺利，其中被誉为国产CT“一哥”的东软医疗已经4度冲击IPO未果，思芮科技也是刘积仁运作的结果，主要存在关联交易、同业竞争等问题。
随着近年来东软集团陷入盈利困境，也从侧面说明了公司的多元化战略遇到了瓶颈。
具体来看，在东软集团的四大主营业务中，医疗健康及社保业务的盈利能力最强，2024年上半年47.25%的毛利率位居四大业务首位，但业务的增长已经减缓，2024年上半年实现收入6.9亿，同比下降了8.22%，明显低于2021年和2022年超20%的业务增速。
而医疗和社保信息板块一直是东软集团的优势阵地。东软集团的客户主要集中于政府、公立医院及企事业单位，尤其在社保信息化领域，东软集团作为此前国家“金保工程”的骨干研发单位，承接了社保信息化系统的研发。截至2017年，东软集团在国内社保信息化业务的市场份额就已经超过了50%。
尽管优势十分明显，问题在于国内社保信息化较小的市场规模和较低的增速限制了业务的发展空间。据共研网研究，中国社保信息化行业市场规模从2017年的约152.5亿增长至2022年的181.8亿，年复合增速仅约3.6%。
另外，在智能驾驶的广阔前景下，东软集团另一大主营业务智能汽车互联同样具有想象力，但市场竞争十分激烈。比如在智能座舱领域，作为汽车智能化的重要组成部分，正逐渐成为海内外大厂争相布局的焦点。
其中，智能座舱域控制器是东软集团智能汽车互联业务的重要一环，主要面临德赛西威、亿咖通、博世、安波福等实力厂商竞争，近年来其市场份额下滑明显。
据盖世汽车统计，2022年东软集团以15.27万套的装机量位列第4名；到了2023年，装机量则下滑至13.4万套，排名也滑落到了第9名。而截至2024年1-10月，前十名榜单已经没有了东软集团的身影。
又比如在智能座舱的平台系统打造上，国内华为、德赛西威、中科创达、华阳集团，以及博世、安波福等海外大厂均是东软集团强有力的竞争对手。同时比亚迪、小鹏汽车、长城汽车等车企自研座舱系统的研发推进也加大了竞争压力。
体现在财报上，智能汽车互联在东软集团的四大主营业务中收入最高，2024年上半年同比增长了7.31%至17.3亿，但随着竞争加剧，业务毛利率逐年下滑，早在2021年毛利率为20.88%，到2024年上半年就已经降至16.22%，在四大业务中毛利率最低，同时自2022年以来业务的收入增速已经进入个位数。
东软集团在激烈的竞争环境下必然导致费用开支高企，进而压缩了利润空间。在盈利压力下，收购成为了东软集团的新战略方向。据2024年2月发布的股权激励计划，2024-2026年预计实现主营业务净利润分别不低于4.2亿、5亿和6亿，即便东软集团并表思芮科技，激励目标完成的难度依然很大。
对于股价表现，东软集团收购思芮科技后净利率也不会大幅改善，只有依靠研发和技术实力获取更高市场份额并形成规模效应，才能真正催生股价上行动力。
