华源证券发布研报称，展望2025年有色金属，金价上行逻辑不改，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线有望持续催化。另一方面，保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。短期看，25年美联储降息预期扰动以及特朗普上台后的加关税政策驱动通胀预期交易或将短期主导金价走势。长期看，在美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩及去美元化的大背景下，预计黄金中长期仍具备上涨空间。
氧化铝或从短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨），可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝或趋势下行，拐点或在25年2-4月份。随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高。
华源证券主要观点如下：
黄金：多因素扰动不改长期看好逻辑，黄金进入左侧布局区间
2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现。金价上行逻辑不改，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线有望持续催化。另一方面，保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。短期看，25年美联储降息预期扰动以及特朗普上台后的加关税政策驱动通胀预期交易或将短期主导金价走势。长期看，在美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩及去美元化的大背景下，预计黄金中长期仍具备上涨空间。
建议关注：龙头属性标的-山东黄金（600547.SH）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（600988.SH）、中金黄金（600489.SH）、山金国际（000975.SZ）；资产注入预期个股-中电电机（603988.SH）。
铝：氧化铝长期趋势下行，准备迎接电解铝产能不足
从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解，且随着2025上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨），可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝或趋势下行，拐点或在25年2-4月份。电解铝2024年预计产量4300万吨，未来产量增长极限不到200万吨，而电解铝消费需求超4480万吨，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。
建议关注：云铝股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、电投能源（002128.SZ）、天山铝业（002532.SZ）、中国铝业（601600.SH）、中孚实业（600595.SH）、焦作万方（000612.SZ）。
铜：缺矿共识下，铜价有望创新高
2025年TC/RC长协定为21.25美元/2.125美分，冶炼加工费创历史新低，行业平均冶炼成本在35-40美金（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高。
建议关注：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、金诚信（603979.SH）、铜陵有色（000630.SZ）以及低估值的河钢资源（000923.SZ）。。
铅锌：供给收缩，价格中枢上移
1）锌：矿端供给收缩明显，2024年前10月全球锌精矿产量创近五年来新低，精炼锌供应整体偏紧，锌精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。
2）铅：铅矿价格中枢上行。铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，2024年原生铅产量于9月同步下滑，上半年单月产量维持低位。受此影响，精炼铅供需平衡开始转为短缺，铅精矿价格持续上行。锌矿供给收缩，也导致锌锭冶炼加工费下滑。
锂：过剩幅度收窄，2025年锂价中枢或在8万
在锂价持续下行过程中，不断有高成本的锂矿减停产，锂行业的出清在持续进行，锂供应的边际增速有所走弱，预计2025年锂矿对应的锂盐供给达151万吨LCE，同比增长15%。在以旧换新政策下，电车需求或超预期，预计2025年碳酸锂需求为143万吨，同比增长19%，考虑库存和回收产量，我们预计25年碳酸锂过剩12.6万吨，过剩比例9%，过剩幅度有所收窄。根据完全成本曲线和供需平衡表，我们预计2025年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，反弹高度和下跌空间均有限。
建议关注：1）具备第二增长曲线的低估值标的：雅化集团（002497.SZ）（民爆）、中矿资源（002738.SZ）（铜+小金属）；2）仍具备锂自给率提升和降本空间标的：雅化集团、赣锋锂业（002460.SZ）、永兴材料（002756.SZ）、中矿资源。
金属新材料：AI+科技+汽车终端景气度变化，赋能金属新材料穿越周期享受成长稀土永磁：电动车和机器人需求共振，产业穿越周期盈利边际改善。需求端，稀土永磁为高性能电机重要材料，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。供给端，配额增速放缓供给端逐步改善，稀土氧化物和磁材价格于2024年年中筑底反弹，产业有望穿越周期迎来盈利拐点。
软磁材料：AI产业赋能增速二阶段，汽车平台承载新兴产业趋势。高性能软磁材料是电感和变压器核心材料，高频低损优势匹配电子电力高功率密度趋势。以合金软磁粉芯（芯片电感）、羰基铁软磁（磁流体智能悬架）、非晶合金（非晶汽车电机）为代表的软磁材料正在新型终端实现从0到1的突破。
粉体材料：细粉应用场景不断打开，消费电子+AI+光伏多点开花。粉体做“细”实现更高的毛利率和终端品质，匹配电子元器件、结构件、金属替代需求。MIM工艺在消费电子应用广泛，折叠屏铰链拉动其景气周期。铜基粉体应用广泛，AI散热器件需求推动导热铜粉新应用。光伏银浆降本需求迫切，打开银包铜粉、纳米铜粉的想象空间。
合金材料：铝热材料持续景气，轻量化镁合金空间广阔，高端铜合金正放量。铝热材料新能源汽车用量翻倍，产业积极扩产持续验证其高景气度。镁合金轻量化+防震+散热优势匹配新能源汽车轻量化+抗震+散热需求，伴随镁价下行趋势，在汽车大件应用中具备赛道化潜力。高端铜合金站稳新兴应用场景，高强高导铜合金享受汽车连接器细分景气度，铜钨合金（火箭燃料室内衬材料）站上商业航天“万亿”产业赛道。
风险提示
美国通胀超预期，美联储继续加息风险；新增产能释放超预期风险，铜矿品位超预期风险；国内下游地产等需求不及预期，海外电解铝产能释放超预期风险。下游新能源汽车和AI需求不及预期风险。
