来源：CFC能源化工研究
01 、行情回顾
近期，天然橡胶期货合约与20号胶期货合约在经历了2025年开年的大幅下挫后，随着商品市场预期回暖迎来反弹。截至1月20日，天然橡胶期货主力RU2505合约报收17415元/吨，较1月2日下跌2.27%；20号胶期货主力合约NR2503合约报收14990元/吨，较1月2日上涨0.81%。相较于单边价格所代表的总量矛盾，在本轮行情的宽幅震荡中，20号胶期货合约（以下简称“NR”）的月间价差所代表的结构性矛盾更为突出。
截至1月20日下午3点，NR连一合约（NR2503）收盘价升水连二合约（NR2504）收盘价285元/吨，呈现出近月强升水结构，自2019年NR合约上市以来，为第三次（前两次分别为2022年7月与2023年9月）出现近月升水超200元/吨的情况。而同时，与NR交割品类似（Sicom交割品代码数量大于NR交割品代码数量，故仅部分Sicom合约交割品可用于交割NR）的新加坡SGXTSR20期货合约（以下简称“Sicom”）则并未出现与NR一致的近月强升水，截至1月20日下午3点，Sicom连一合约（Sicom2503）盘中贴水连二合约（Sicom2504）0.4美分/公斤。
从月间结构的表现来看，NR在体现近月供不应求的情况，而Sicom仍为近月供需过剩。交割品同为20号胶的2张期货合约（在这里粗略的认为NR与Sicom都代表20号胶）呈现出不一致的月间结构，二者的差异主要在于挂牌上市区域与交割方式不同。故，本轮NR近月强升水或是在体现中国市场（尤其是2025年3月）的20号标准胶正呈现供不应求的现状。
02、20号胶期货合约近月强升水结构原因探讨
由于NR主要以进口货源进行实物交割，而国内天然橡胶远期市场成交相对活跃，即期到港货源一般会提前2个月左右进行采销合同签订。因此，从国内20号胶供应来说，其供应一般提前2个月确定。相较于供应的相对确定（会存在延迟船期的情况，但是很难出现船期提前抵达港口的情况），中国市场20号胶的需求或存更多不确定性。由于天然橡胶的需求难以直接描述（尤其是落实到具体的现货种类）。因此，在前述中国市场供应相对确定的情况下，以国内显性库存（20号胶一般存放在保税区仓库内或注册为NR仓单）的变化去推导20号胶的表观消费量变化。
根据隆众资讯的数据，截至2025年1月19日，青岛保税区库存6.22万吨，降幅1.59%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加0.06%至4.21%；出库率增加2.04%至5.38%。从国内保税区的库存变化来看，正在以出库率提升的方式完成显性库存的去化，而一般仓库的提货方为轮胎工厂，或是体现下游企业仍有一定采购需求（采购的动机可以是应对假期的行为，亦可以是下游企业预期未来销售情况较好）。从NR的仓单来看，截至1月17日，NR仓单减少0.22万吨至5.16万吨，较去年同期的10.3万吨大幅下滑近50%。同时，在进入1月以后，累计新注册的NR仓单仅为3729吨，远低于去年同期的2.2万吨。从注册仓单的行为来说，一般只有在现货市场没有足够的需求情况下，才会选择注册仓单以实物交割的方式完成销售（类似RU合约），或者说在20号胶陆续到港的情况下（可以看到自12月底以来青岛保税区入库率接近8%），保税区与NR仓单都并未显著增加，或反推需求尚可。
综上所述，我们认为，在本轮天然橡胶反弹行情中，20号胶期货近月合约大幅走强的驱动或是源于国内20号胶需求（更溯源来说，国内是否真的需要这么多20号胶生产的轮胎等橡胶制品去使用，我国轮胎等橡胶制品出口市场为主，目前维持看好海外消费市场的判断）出现超预期好转，形成了短期供不应求的情况。又因为20号胶以进口货源为主，那就代表着一旦出现即期的供不应求，由于船期是固定的，无论什么价格都无法缩短船期，近月合约价格将陷入近乎无解的状态。而NR仓单的低位状态或加剧市场非理性行为发酵，导致极端行情出现（现阶段的“理性”与“非理性”或取决于下游行业与终端消费市场是否真的需要使用这么多20号胶，对于近端的现实而言，尽管看好海外消费市场，但是无法给出需求大幅增长的判断）。
03 、需求向好背景下，近端强势或延续
向后看，由于中国市场20号胶供应特殊性（进口货源，远期合同一般提前2个月左右签订，因此远期供应在当下相对确定），基于对于2025年轮胎行业相对乐观的判断，未来20号胶的需求有望维持韧性，保税区的库存亦或是NR仓单或将不会出现大幅累库（换一个角度，在供应相对确定的情况下，累库的情形一般只有需求不及预期，只要下游轮胎企业能够有足够多的销售订单，轮胎企业就会持续的采购原材料进行生产，社会库存无法出现明显累库）。因此，我们认为，NR合约的近端强势或将延续。
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能源化工首席分析师：董丹丹
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发布日期：2025年1月20日
