来源：晨明的策略深度思考
港股市场2024年回顾：
1． 全年表现：2024年恒生指数、恒生科技、恒生中国央企指数分别上涨17.7%、18.7%、24.4%，均处于全球主要指数前列。
2． 基本面：业绩出清的过程可能已至尾声，但暂时也看不到更大的向上弹性。基于盈利预测回升的上涨需要更多信息支持。
3． 资金面：（1）南向全年行业配置节奏是：一季度低位增持了互联网 /消费医药；二季度-三季度对高分红先增后减；四季度继续买入银行 并增配了地产链。（2）QDII：2024年主要投向港股的产品成立速度 放缓。（3）外资：2024年外资的流出意愿较2023年明显缓和。
大势研判：如何看待年关下跌与2025年节奏：
1． 12月以来的调整：政策预期交易兑现+特朗普交易下的汇率冲击。人民币贬值还导致以港币计价的盈利预测表观数值回落。
2． 短期市场：我们认为25年1-2月的港股较难突破震荡区间。原因在于，在整体政策定调不弱的情况下，市场对政策的细节和落地要求会更高，这需要等到3月之后加以验证。与此同时，相比于A股，港股没有1月的财报有条件强制披露，“困境反转”逻辑也相对更弱。
3． 后市展望-外部因素影响更加不确定。年末市场全面上调了美国经济预期，但特朗普上台后，这一因素对中国市场的影响变得更为模糊。
4． 后市展望-自身基本面位置较2023年末更为安全。如果以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中属于“慢刀割肉”的抵抗行情，而过去15个月左右一线城市房价也开始加速出清，成交量则在政策刺激后出现回升。成交量则在政策刺激后出现回升。
5． “以价换量”式企稳，能否抵抗“远期的焦虑”？ 日本经验：从日本地产量价指标来看，房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年期间，所有半年以上的反弹行情都来自“地产下行压力缓和”阶段。
如何看待港股红利？
1． 绝对收益视角：“避险所以买高股息”的逻辑不成立。投资红利资产要警惕“挣了股息、损失本金”。长期来看，港股红利板块也面临内部缩圈和筛选。
2． 相对收益视角，“避险所以买高股息”可能部分成立。高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济衰退+利率下行”。
3． 估值水平：在经济实质性复苏之前，高股息资产仍有稳定性优势。从当前港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息具有典型的低估值-低盈利特征，其溢价主要来自稳定性。因此在全市场ROE确认底部之前，港股红利仍是不差的选择。
4． 2025年港股红利表现的三种情形：
情形一：温和复苏。避险情绪降低，但政策和流动性仍有支撑，红利资产跑输股指，但跑输幅度不大。
情形二：过热。红利资产继续占优，只不过此时市场交易的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。
情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热点。红利板块可能较大幅度跑输市场。
5． 长期视角，继续关注港股互联网由周期类资产向价值类资产切换的进程。
风险提示：海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）；可得数据不完整带来的统计偏差等。
报告正文
一、 港股市场2024年回顾
（一）港股的2024：行情波澜壮阔，结束年线4连阴
2024年港股行情波澜壮阔，且结构分化较大。截止12月31日，恒生指数年内上涨17.7%，恒生科技上涨18.7%，均处于全球主要指数前列；恒生中国央企指数叠加了高分红+大安全属性，在上半年表现优异，全年上涨24.4%。
分阶段来看：
1． 1月：风险充分释放，指数探底。
2024年首月港股延续2023年跌势，其中恒生科技指数在1月跌超20%。
大幅下跌的原因，一是市场期待的强政策并未兑现，1月初流动性趋紧，1月15日降息预期落空，叠加专项债发行偏慢，市场政策预期开始回落；1月中发布的2023年经济数据高于预期，但这也使得后续的政策预期空间降低。
二是A股市场以雪球产品为典型的杠杆资金连续爆仓，市场陷入下跌-爆仓-进一步砸盘的负反馈，情绪降至冰点。港股市场除本身的衍生品交易以外，也受到A股资金面带来的情绪冲击。
此外，重点产业（如医药）的政策和中美摩擦也带来了行情扰动。
2． 2-4月：资金南下增持高分红。
流动性和杠杆资金暴雷踩踏之后，恒生指数于1月22日见到年内低点（A股2月5日见底），随后开启超跌后的反弹行情。以险资为代表的南向资金，在利率下行的背景下，加速涌向港股高分红资产，数据上看2月-3月中南向的成交和净买入都持续回升。
3． 4月末-5月中：海外滞胀交易下大幅上涨。
4月下旬，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起关注。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。
这一轮港股上涨的原因，普遍的理解是美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向低估值的港股。事实上的确，过去三年已经不止一次在美国滞胀担忧升温的区间，港股反而贡献了很好的超额——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。在海外宏观预期恶化的时候，全球权益配置资金可能确实有一些国别间腾挪的行为。
另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产政策的预期也是本轮上涨的驱动。
4． 5月中-7月：复苏不及预期，A/H同步调整。
A/H市场5月冲高之后的一个半月遭遇较大跌幅。基本面角度，此前的快速上涨除了资金面因素以外，也是基于5月经济向好和政策释放的抢跑。回头看，5月的确有楼市政策密集出台，“517”新政包括按15%执行首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等措施，力度不可谓不大。但经济基本面兑现的情况不佳，5月社融为2005年以来首次负增（但相当一部分原因在于规范资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑明显、M2-M1剪刀差则继续扩大，反映地方债务到期压力、私人部门融资及再生产意愿弱；通胀再度转弱；地方债发行不及预期，投资数据持续低迷，开工端高频指标不振。
6月之后，增量政策有限且对后续预期不足、加上前期资金的兑现，进一步对国内市场形成压力。
5． 8月-10月初：政策预期支撑，行情波澜壮阔。
8月港股市场开始相对抗跌，当月恒生指数上涨 3.7%，重回 18000 点附近。南向资金重新涌入港股市场，且仍以高分红的能源、电力板块为准。9月之后，政策预期不断发酵，月底更是在稳增长政策大礼包的加持下暴力反弹，恒生指数曾在一日之内大涨 6%。这一阶段南向资金增持方向开始偏向顺周期。
AH在9月底-10月初的行情，放眼海内外市场都属罕见。我们统计了中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例也只有11次。且这11次非常集中于几次全球性危机阶段，包括1998年亚洲金融危机（韩国）、2000年科网泡沫破裂（韩国）、2008年全球金融危机（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（美国）；非全球性危机的情况下出现单周大涨20%+的案例只有2015年的A股。
6． 10月初-12月：回调盘整。
10月前 4 个交易日延续了暴涨趋势，恒指一度冲破 23000 点，但 10 月 8 日内地股市和港股通开市后，港股市场迎来暴跌，当日恒指跌超 9%。随后恒指持续下行至 20000 点左右，并在 20000 点上方开启横盘震荡行情。11 月 6 日美国大选结果公布后，港股加速下跌。12月政治局会议后，AH资产一度企稳，但年末预期再度转弱，目前尚未走出震荡区间。
（二）港股基本面：盈利底确认中，但亏损占比仍高
由于港股不强制披露一季报和三季报，整体法统计的财报情况截止于2024年中报。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链拖累极大（全部港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润贡献分别高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负贡献），在此情况下金融和能源业的利润占比显著提升。
好的迹象在于，基本面出清的过程可能已到尾声。整体港股业绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径整体法净利润同比分别为5.4%、1.8%、18.0%。
隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有巨大弹性的触发条件。本轮基本面磨底的过程或比以往更难熬，基于盈利预测回升的上涨难以持续。结构上，港股中小票的处境更差。截止24H1报表，全部港股有43.5%的标的亏损，港股通成分中也有22.5%的标的亏损，这一数字较2023年年报有小幅下降，但仍在历史高位。
行业层面，按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的恢复比较明确，金融、能源业环比改善。净利润上，得益于去年同期的低基数，资讯科技业上半年的利润较去年同期接近翻倍；上中游周期在去年的低增长下，环比改善明显。
（三）港股资金面①：交易情绪回暖，南向资金定价力增强
港股市场的成交情况在过去一年里得到不小的改善，南向资金是其中最主要的增量资金来源。2024年南向资金连续12个月保持净流入，仅在三季度流入速度放缓，时间上也对应港股高股息资产的缩圈调整。滚动12月数据，当前南向资金按双边、单边计算，成交比重分别达到34.1%和18.3%。年末市场虽然陷入调整，但市场换手率维持在过去10年的最高水平；AH整体溢价率较年初有小幅回落。
由于本轮南向资金持股偏好较为明确，在全年多数时候市场表现出很强的结构性。但持股偏好也并非一成不变，按月度行业超低配情况来看，南向资金全年的节奏大约是：一季度低位增持了互联网/消费医药；二季度-三季度对高分红先增后减；四季度继续买入银行并增配了地产链。
（四）港股资金面②：QDII资金增量放缓
虽然体量相对于南向资金不大，但QDII仍是内地投资者配置香港市场的重要渠道。截止2024年末，QDII资金主要有以下信息：
1． 投资区域：目前仍有近40%资金配置于港股。我们统计的样本中，现有的287只QDII产品（含联接类）中，有135只基金进行了港股配置，整体法计算港股投资比重近两年有所下降，但仍高达39%。其中89只港股（含联接类）投资比重占50%以上。
2． 存量规模：截止2024年底，QDII产品港股配置市值合计2247.8亿人民币；同期南向资金持股规模则达35846.5亿港币（约33677.8亿人民币）。
3． 产品类型：存量产品以ETF为主。截止2024年末，剔除联接类产品后，50%以上配置于港股的基金有76只，其中47只是指数型产品；另有21只偏股混合型基金，但目前整体规模不大。
4． 新发情况：2024年新增QDII中，50%以上投资于港股的产品仅5只，明显低于2021-2023年。
5． 配置偏好：以存量QDII来看，恒生互联网、国企、生物医药是主要配置方向。新发产品规模降低也意味着过去一年这些板块来自QDII的增量资金较为有限。
（五）港股资金面③：海外资金年初增持，此后流入曲线相对平坦
与2023年不同，海外资金（ETF+主动）在2024年并没有大幅度的净流出。以滚动12周净流入数据来看，ETF主要流入区间为一季度、四季度；主动资金也在二季度转向流入。
（注：下图为滚动12周资金流量的累计数据，负值不一定代表当周资金净流出。如果柱状处于负区间但负值收窄，则表示过去12周资金累计仍为净流出，但单周可能流出放缓或转流入；反之，如果柱状处于正区间但正值收窄，则表示过去12周资金累计仍为净流入，但单周可能流入放缓或转流出）。
全年来看，外资整体的负面影响较2023年显著缓和。与此同时，内外资的分歧似乎也有所弥合。过去一年多数区间外资和南向资金是同向的，主要的背离发生在首尾：
1月外资流入，南向流出，对应市场探底阶段。
12月外资流出（主动型资金快速逃离），南向加速流入，对应市场调整，高股息占优。
（六）港股资金面④：一级/上市后融资活跃度低位徘徊
相对于二级市场而言，2024年香港市场融资端的修复较不显著：
一级市场：2024年，港股市场累计发行70家上市公司，其中主板67家；累计IPO金额880.04亿港元，其中主板877.69亿港元。这一水平较2023年有一定回升，但仍处于历史偏低位置，2010年和2020年的高点能够达到4000亿港元以上。
上市后融资：2024年，港股市场上市后融资规模合计为875.13亿港元，募资家数为404家。分板块来看，主板合计859.24亿港元、创业板15.89亿港元；分融资类型看，配售金额545.99港元、代价发行194.20亿港元、供股133.27亿港元、公开发售1.66亿港元。
二、大势研判：如何看待年关下跌与2025年节奏
（一）12月以来的调整：政策预期交易兑现+特朗普交易下的汇率冲击
从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→一季度的交易逻辑大致为：9-10月交易三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，交易12月政策预期及由此带来的估值切换行情；12月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博弈；年末年初政策无增量信息、基本面相对模糊，则受流动性和事件影响更大，对负面信息也更为敏感。
24年12月中央经济会议之后A股港股同步调整，一定程度上或表明，市场对政策的诉求不再停留于诸如“超常规”、“适度宽松”的措辞转变，市场需要更为确定的时间、规模、投向。在政策前景尚不明朗的节前，交易逻辑由政策博弈切换至避险情绪。
由于蛇年春节较早，从财报披露节奏推测，2025年1月A股业绩“暴雷”的风险可能前置。这也是往年1月A股中小创表现不佳的主要原因之一。不过25年开年大票同样表现不佳，我们认为外部因素在其中更占主导：
美联储降息预期回落+贸易摩擦担忧，加速了年末年初人民币的贬值。一方面，全球静待特朗普再次入主白宫后选举承诺的兑现，对中贸易制裁手段是激进式还是渐进式存在不确定性。最终呈现的是，美元抢跑冲高，人民币抢跑贬值。另一方面，12月美联储议息会议之后，2025年降息预期回落。截止1月2日，全年降息一次和两次预期基本持平。从彭博一致预测来看，过去2个月人民币贬值预期强烈，且远期下调幅度＞近期下调幅度，市场则非常有效地反映了这一信息。
相较于A股，人民币汇率贬值对港股的额外冲击在于，以港币计价的盈利预测的表观数值回落。从结构上看，港股的结构更不均衡，顺周期性更强。由于中资企业多以人民币发布财报，因此在汇率快贬的情况下，即使实际盈利预测并未实际下调，但如果以港币计价，数值上仍会产生负面影响（图19-图20反映了年末港股指数以人民币计价和以港币计价的盈利预测背离）。此外，从港股走势与盈利预测的拟合度来看，9月末-10月初的上涨并无充分的基本面支撑，指数也存在客观调整需求。
（二）短期市场：1-2月可能较难出方向
当前两地上市标的数量占港股总数5.7%，但市值占港股总市值超50%。因此大方向上，港股分子端跟随内地基本面，分母端跟随美债利率，过去一年的上涨是对此前3年戴维斯双杀的扭转，但进一步向上突破还需要更多信息支持。当前恒生指数股债差回到过去3年均值位置，可以理解为，当前对宏观前景的定价是一个相对中性的水平。
回顾过去两年，可能大多数投资者会以“艰难”形容，虽然去年全年指数涨幅并不低。我们也看到，即便是对于长周期的担忧挥之不去，投资者也并非一直在悲观，情绪仍然有波动、会亢奋。但最终几次上涨持续性都不强，不管是因为政策增量不及预期，还是诸如监管表态降温等等，多少有点“续不上劲”的无奈。所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，当情绪再度回落，再要重新调动就必然需要更大的激励。
我们认为25年1-2月的港股较难突破震荡区间。原因在于，在整体政策定调不弱的情况下，市场对政策的细节和落地要求会更高，这需要等到3月之后加以验证。与此同时，相比于A股，港股没有1月的财报有条件强制披露，“困境反转”逻辑也相对更弱。
（三）后市展望：打破桎梏需要哪些增量信息？
整体结论：我们认为相比于2024年，2025年外部因素的影响从利好转为中性/不确定；但自身基本面位置的安全边际在增厚。
1． 外需：美国经济表现的影响难以确定
2024年年末美国市场的主要变化是：经济预期上调、通胀预期上调、降息预期下调、美元和美债利率上行。但特朗普上台之后，美国经济表现对中国市场的影响变得更为模糊。如果美国经济预期改善，从正面理解，意味着经济和金融全球系统性风险降低，对分子端贡献偏正向；从负面理解，意味着美对中的贸易施压更有“底气”；同时美联储降息预期进一步下降，不排除出现2025年不降息甚至加息的情况，反之亦然。
2． 内需：基本面位置较2023年末更为安全
如果以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的抵抗行情，一线城市房价相对坚挺，也使得政策不得不多一份谨慎。而过去15个月左右一线楼市也开始加速出清，从斜率来看甚至不逊于90年代初的东京——从节奏上来说，快速出清1年半之后，叠加政策态度实质扭转，可能会出现一个跌速放缓的阶段（类似东京楼市顶点+30m出现的平台期）。
量的视角，9月政策大礼包之后，30大中城市楼市成交回暖，一线城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。
3． 分歧在于：“以价换量”式企稳，能否抵抗“远期的焦虑”
此处我们以日本市场作为案例，不代表经验上的简单照搬。只不过在某些类似的环境中，市场共识的形成、情绪的切换可能有一定共通之处。
如我们所熟知的，1990年日本房地产泡沫破灭，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%。这20来年的时间里，“价格”几乎全程无明显反弹，只在某些阶段降幅放缓（同比数值回升）；而“量”上则出现了数次回春。
从日本地产量价指标来看，其房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年期间，所有半年以上的反弹行情都来自“地产下行压力缓和”阶段。
因此对于“以价换量”式企稳能否抵抗“远期的焦虑”这一问题，我的理解可能偏正面。当然这需要建立在一段较为持续的数据改善的基础上。
不过日本的经验来看，“以价换量”式企稳更多带来的是半年左右的弱反弹（半年左右），出现大级别行情需要其他因素加持，比如1998-2000年科网泡沫，2003-2006年外需爆发。
4． 估值的安全边际：全球比较来看港股依然具备估值优势
从当前估值横向比较来看，港股主要指数估值仍不贵，恒生指数和恒生科技市盈率分别处于过去10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。
行业层面，截止2024年末，同时满足市净率分位数<20%、ROE分位数<20%的行业有建材、非银、化工、公用事业、医疗设备、软件服务、银行。
三、如何看待港股红利资产
（一）绝对收益视角：投资红利资产要警惕“挣了股息、损失本金”
我们整理了中国资产在全球的分布情况。整体来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、能源8.1%），天然是一个适合讨论高股息的市场。
与发达市场的比较来看，过去10年恒生指数的股息率回报仅次于英国，但全收益回报在样本指数中垫底（过去10年恒生指数价格指数复合回报-1.6%，股息率复合回报3.6%，全收益复合回报1.9%）。因此从绝对收益视角，“避险所以买高股息”这个逻辑其实是不成立的。如果认为市场有系统性风险，那么正确的选择可能是直接回避权益资产。
我们在A股【稳定类资产】的研究中，对“价值”的定义来自供给端的壁垒，但满足条件的资产是相对稀缺的。港股“高股息因子”一度无差别普涨，主要得益于南向资金大幅涌入，但从更长远的时间窗口，伪红利/缩圈将更加不可避免。
（二）相对收益视角：高股息因子主要在衰退和过热情形中跑赢
相对收益视角，“避险所以买高股息”可能部分成立。不过其中也有一个误区是“只在利率下行阶段买高股息”。我们从A股市场和日本市场可以看到，高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济衰退+利率下行”。只不过前种情形下，市场买的不是高股息属性，而是顺周期属性。因为高股息板块中传统行业占比较高，过热或滞胀往往对应PPI的快速上行。
从表11的相关性统计也可以看到，港股主要高股息指数的表现与利率的关系并不绝对，但近一年负相关性很高。
（三）在经济实质性复苏之前，高股息资产仍有稳定性优势
从当前港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢价主要来自于较为良好的稳定性。因此在全市场ROE确认底部之前，港股红利仍是不差的选择。但如果真出现如前部分所说，内需出现了企稳向上的迹象，则需要考虑风格切换的可能性。
以日本市场1990-2002年的经验来看，红利跑输半年以上的触发因素有二，一是地产景气的阶段性回暖，也就是前文提到的“以价换量”式企稳；二是科技产业爆发（1998年11月-1999年11月）。统计结果来看，如果是第一种情形带来的红利跑输，其实幅度是可以接受的（大部分时候不需要择时就能跑赢，而跑输幅度10%以内）；但如果是第二种情形带来的红利跑输，如果不作风格切换，则可能大幅跑输市场，并错过长熊之后非常难得且宝贵的挣钱机会。
基于此，我们可以总结出2025年港股红利表现的三种情形：
情形一：温和复苏。避险情绪降低，但政策和流动性仍有支撑，红利资产跑输股指，但跑输幅度不大。
情形二：过热。红利资产继续占优，只不过此时市场交易的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。
情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热点。红利板块可能较大幅度跑输市场。
（四）继续重视恒生互联网长期配置价值
长期视角，继续关注港股互联网由周期类资产向价值类资产切换的进程。下表罗列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零售（含电商）标的过去4年的分红回购情况。
四、风险提示
海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）；可得数据不完整带来的统计偏差等。
