来源：广发期货研究
证监许可【2011】1292号
苗扬 Z0020680
2025年1月14日星期二
摘要：
由于拜登政府在1月10日宣布了针对俄罗斯原油的新一轮制裁政策，这使得潜在的供应风险重新成为市场关注的焦点。截至1月13日，国际原油价格因此延续了自1月以来的强劲走势，INE原油价格在交易中再次达到年内新高点，布伦特原油期货盘中价格升破81美元/桶。制裁措施将威胁到俄罗斯石油出口量约80万桶/天，结合Rystad和Vortexa等机构统计口径，我们认为认为制裁的影响预计呈现阶段性特征，主要扰动在于亚洲买家采购渠道转向中东，同时制裁背景下1月份抵达亚洲的石油量预计会比12月有所下降，且2月至3月炼厂补库需求上升，亚洲供需平衡趋紧，但中长期供应端利多预计消退。美国通过这一举动最终目的不是限制俄罗斯石油产出，而是在战略重心从乌克兰转移至中东过程中增加谈判砝码，俄罗斯可能会通过增加国内炼油厂的运营和使用影子船队等方式来绕开这些限制。
一、美国对俄罗斯石油贸易的制裁，短期对俄罗斯原油供应的冲击较大
美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）在拜登离任前宣布了更全面且激进的对俄石油贸易制裁，直接针对了俄罗斯石油供应链中的关键环节。此次制裁覆盖了Gazprom Neft和Surgutneftegas等主要生产商、Sovcomflot船运公司以及Ingosstrakh和Alfastrakhovanie等保险公司，这些企业在2022年贡献了俄罗斯约20%的石油产量。制裁不仅限制了企业与国际市场的交易能力，还使设备进口和技术支持变得困难且昂贵，这直接威胁到了俄罗斯2025年每日生产1040万桶石油的目标。根据彭博相关数据统计，在现有条件下，俄罗斯的原油产量水平将受到阶段性的压缩，导致全球原油市场稳定供应面临新的不确定性。
制裁实施后，俄罗斯石油行业压力增加。数据显示，2024年第四季度，俄罗斯采矿产出较历史趋势下降12%，主要原因是国际制裁的持续加码。其中，通用许可证93号的暂停对Sovcomflot旗下部分油轮的交易造成直接限制，进一步削弱了俄罗斯石油的出口能力。此外，国际社会对俄罗斯能源企业的制裁范围不断扩大，几乎所有相关企业都可能成为潜在目标。这种政策不确定性导致国际买家因担忧连带风险而减少采购，也压缩了俄罗斯石油的出口空间。
根据OPEC和彭博的统计口径，受制裁的综合影响，俄罗斯2025年的石油产量大概率存在阶段性下行。这一趋势不仅对俄罗斯国内原油产业链造成冲击，包括上游开采、中游运输及下游销售环节均受到波及，还可能对亚洲地区的原油供应稳定性产生连锁反应。作为俄罗斯石油的主要出口市场之一，亚洲地区的供应波动可能进一步传导至全球能源市场，加剧价格波动和市场不确定性。
根据花旗银行和彭博的预测，美国财政部的制裁措施，理论上可能削减国际能源署预测的2025年全球市场近100万桶/日的供应过剩。随着布伦特原油期货价格从2024年底的每桶低于75美元上涨至超过80美元，市场已经开始反映俄罗斯原油供应缩减对亚洲原油市场的影响。对于依赖稳定供应的亚洲炼油厂，尤其是印度和中国的独立炼厂而言，相关企业正在积极评估其采购策略，以应对潜在的供应中断风险。此外，鉴于可能违反美国制裁规定的担忧，亚洲买家在采购时可能会变得更加谨慎，这可能导致大量订单转向中东国家，从而在短期内加剧油价波动。
二、印度预计禁止受制裁的俄罗斯油轮进港，同时计划用中东货源补充供应缺口
随着国际制裁的加深，特别是针对Surgutneftegas和Gazprom Neft两家公司海运出口的限制，俄罗斯石油在亚洲的贸易面临着前所未有的挑战。印度作为俄罗斯石油的重要买家，宣布禁止受制裁油轮进入其港口，这对俄罗斯向亚洲市场的石油供应构成了直接障碍。由于俄罗斯西部港口的供应中断以及“影子舰队”的更严格监管，自2024年6月达到210万桶/日的峰值以来，对印度的石油供应量开始减少。
面对美国最新一轮针对俄罗斯石油行业的制裁，印度正积极评估其潜在影响，并通过法律审查和多渠道准备来应对可能的供应中断。印度炼油厂正与法律顾问紧密合作，详细分析制裁条款，同时为未来3至6个月内可能影响多达80万桶/天的俄罗斯石油进口做好准备，措施包括寻找替代供应商、调整炼油厂运营策略以及加强战略石油储备管理。此外，印度政府也在积极开展外交活动，寻求通过国际对话平台减轻制裁对其经济的冲击，确保能源安全并维护全球市场的稳定。
就阶段性而言，俄罗斯石油渠道压缩可能扩大印度的原油供应缺口，主要因为美国的制裁不仅限制了俄罗斯油轮的运输能力，还增加了交易的复杂性和成本，降低了俄罗斯石油相对于其他来源的竞争力。尽管短期内中东地区提供的价格和运费有所提升，特别是沙特对亚洲的OSP2月报价上涨，但印度不得不加紧采购中东货源。此外，印度2025年1月份的原油进口量预计高于2024年12月（12月印度从中东的供应量达到了270万桶/日，为2022年5月以来的最高水平）。
三、俄罗斯供应阶段性减少，中国独立炼厂对中东和非洲原油进口预计增长
在制裁背景下，俄罗斯原油供应受限，导致市场对中东原油的需求增加。根据提供的数据，俄罗斯石油流向中国的流量在不同月份之间波动较大，总体呈现出下半年增长的趋势。ESPO Blend的流量最大且波动明显，可能受市场需求或供应变化影响。Sokol在3月流量显著增加，下半年相对稳定但10月上升。Urals流量波动大，下半年增加，可能反映需求变化。ARCO流量较小，但在2月和5月有所增加。Sakhalin Blend流量稳定。季节性因素方面，夏季流量较低，冬季较高。
而中东原油通常更接近亚洲市场，运输成本较低，使其在亚洲市场上更具竞争力。从区域价格差异看，中东原油等级相对于北海布伦特原油期货合约持续增强，预计3月份的布伦特-迪拜交换期货对换（EFS）可能限制在每桶1至1.25美元。这种走势可能会削弱精炼毛利，促使更多基于布伦特原油的北海口岸和非洲原油流入亚洲市场以寻求更好的利润空间。安哥拉原油到港量在2024年12月显著增加，达到了119万桶/日，其中中国购买了80.7万桶/日，比上个月增加了31%。进入1月份，总到达量预计为73.2万桶/日，其中中国到港量约为40.7万桶/日。根据LESG的统计口径，在1月份，将有两艘装载Forties原油的超大型油轮（VLCC）在中国的大连和浙江卸货，延续了12月份从挪威Johan Sverdrup油田和北海Forties原油货物的接收。洲际航线至亚洲的运费整体保持稳定，其中阿拉伯湾-中国（TD3C）和西非-中国（TD15）的VLCC航线运费报价分别为WS 44-46和WS 52-54。相比之下，美国海湾-中国的运费略有回落，降至每租船585万美元。随着节日需求的逐步消退，亚洲货运市场预计在短期内将进入传统淡季，运费可能维持疲软态势。然而，从1月中旬开始，受补库存需求的推动，运费有望逐步回升，并在1月底至3月期间呈现上涨趋势。
值得注意的是，山东地区港口近期对受美国制裁的船只实施了停靠限制，禁止其停靠主要港口（包括青岛、日照和烟台）。这一政策将推高运输成本，进一步压缩独立炼油厂本已较为微薄的利润空间。此外，受春节假期的影响，预计1月份中国的原油进口量将有所收缩，降至1060万桶/日至1080万桶/日。不过，11月和12月的到港量增加将有效补充国内需求的短期缺口。另一方面，中国近期提高了原油进口配额，并实施了3%的燃料油进口关税。这一政策调整预计将提振原油进口需求，同时对独立炼油厂的成本结构产生一定影响。
四、美国对俄罗斯制裁目的是为了战略重心转移，对于亚洲市场具有阶段性供应扰动
美国实施的制裁可能长远地改变亚洲原油市场的结构。这些制裁不仅针对俄罗斯，还触及了中国的一家石油码头运营商，表明美国长臂管辖政策对消费国供应链也构成冲击。此举短期内可能会使相关炼厂和贸易商更加谨慎对待与受制裁油轮的原油交易。同时，由于禁止了两家主要的俄罗斯保险公司为油轮提供保险服务，导致运输成本上升和保险费用增加。虽然俄罗斯可能会尝试创建新的途径来绕过这些制裁，但这需要时间、资金，并且会带来操作上的复杂性。
但从目的看，美国的此轮制裁目的更多是为了争夺未来俄乌矛盾后的谈判筹码，以转移战略重心至中东和东亚，对于俄罗斯实际的出口影响料不会长久。虽然特朗普上任前，市场或仍将延续供应紧张的交易情绪，但是随着新的供应网络搭建，相应的供应预计也会恢复。建议后期将更多目光聚焦在伊朗等中东国家，等待进一步的地缘风险信号出现。
