财联社1月13日讯（记者 王碧微 徐学成 齐庄）在百亿市值的“华贵外衣”下，却是IPO当年就出现营收增速滑落、净利润增速转负、销售净利率大幅缩水、应收账款快速增长、坏账准备显著侵蚀业绩的“窘迫”。对上市还不满两年的纳睿雷达（688522.SH）而言，如何对冲此前财报过度“美颜”的后果，以全新的未来镜像投射到二级市场的预期中，是其吸引市场关注的“核心课题”。
由此视角，再看纳睿雷达近日所披露的对“半导体标的”天津希格玛的收购计划，投资者或许会有不一样的发现……
被并购前夕希格玛部分“股东退出”
实力不强——这是一名资深同行对深圳希格玛（全称“深圳希格玛和芯微电子有限公司”）的总体印象。深圳希格玛是纳睿雷达拟购标的天津希格玛的唯一子公司，也是其核心资产。
这位在深圳地区深耕半导体产业多年的专业人士向财联社记者介绍：希格玛是一家运营近20年的老牌半导体公司，业务范围较广，但都不强，其电源管理芯片业务与雷达设备确有交集。“（像希格玛这类公司预计）营收规模大数在亿元级别吧，具体数字不知道。”
简单的企业架构下，业务却相对宽泛，希格玛公司目前主营光电传感器芯片、MCU芯片、触摸芯片、电源管理芯片等数模混合集成电路芯片以及ASIC Design产品的研发、设计和销售。
为何选择收购希格玛公司？纳睿雷达证券部人士近日向以投资者身份致电的财联社记者表示：“（上市公司）不可能（因为收购）转型做半导体，后续（会）利用他们公司的芯片技术做雷达产品的迭代开发，会有一个协同效应。”
“收购的这个公司（规模）确实不太大……（但）认可他们的技术，技术方面应该可以的。”至于希格玛是否已成为上游供应商，纳睿雷达方面予以否认：“之前没有供应过。”
上述信息也可通过希格玛公司的技术储备情况来佐证。财联社记者检索incoPat专利数据库发现，深圳希格玛及其母公司天津希格玛分别拥有已授权的有效发明专利是3个和9个，专利内容涵盖的下游领域包括图像传感器、电容笔、无线充电、电子烟、扫地机等，未有与雷达行业直接相关的专利。
可见，在“专业对口”程度上，希格玛公司与纳睿雷达尚难算是高度契合。但在去年5月的调研纪要中，纳睿雷达还曾经表示“（未来要）围绕主业进行投资和并购决策”。
被纳睿雷达选作上市后首个重要并购标的，希格玛公司有何“过人之处”？财联社记者上周实地探访了深圳希格玛所在地福田区天安数码城创新科技广场1期B座407，发现该公司与多家企业共用一层楼面。工作人员拒绝了记者的现场采访，对于本次并购，其表示：“不清楚，高管都没有跟我们说。”
天眼查显示：深圳希格玛注册资本2000万人民币，由天津希格玛100%持股，后者注册资本1193.3357万人民币，参保员工数20人（披露至2023年）。
据纳睿雷达1月8日公告，公司筹划以发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛100%股权同时募集配套资金。交易对手方是天津希格玛当前的全部12名股东，包括公司法定代表人周奇峰（持股30.7634%）、第二大股东李颖（持股19.3469%），以及周李二人旗下“深圳聚仁诚长”“深圳聚贤诚长”“深圳财汇聚仁”等三家有限合伙企业。且这三家企业的注册地址正是深圳希格玛的所在地。
纳睿雷达公告同时透露，预计本次收购不构成重大资产重组。由此，据相关规则推测，天津希格玛的营收规模应未达到纳睿雷达营收的50%（2023年度及2024年前三季，纳睿雷达营收分别为2.12亿元、1.36亿元）。这亦与前述行业人士对希格玛公司收入规模的评估相符。
除公告信息外，天眼查的工商信息变更还揭示了一个耐人寻味的细节：本次收购公开披露前夕，天津希格玛发生过数次减资及股权转移，多名股东选择退出，其中，徐景明、讯飞海河（天津）人工智能创业投资基金合伙企业（有限合伙）均有科大讯飞（002230.SZ）背景。徐景明曾任科大讯飞董秘，现为安徽讯飞产业投资有限公司董事长。在天津希格玛当前股东名单中，李新岗（持股4.221%）与科大讯飞共同投资了安徽淘云科技股份有限公司，而安徽淘云的董事长正是科大讯飞实控人刘庆峰之弟刘庆升。
为何“讯飞系”股东选择“临阵”退出希格玛公司，这背后有什么经营层面、产业整合层面以及投资并购层面的原因，尚待进一步观察。
上市后多项财务指标迅速恶化
综上，纳睿雷达本次选中的并购标的希格玛公司，无论是技术实力（专利数）、业务规模，还是与雷达产业的契合度，条件都算不上特别突出，且去年还发生过减资及股东退出。虽然当前A股市场并购重组风行，半导体类资产“抢手”，但若论对二级市场资金的“吸引力”，希格玛公司实非“颜值巅峰”。
反观纳睿雷达，虽坐拥百亿市值，在其财务报表深处却已透出隐忧。且科创板上市公司中，IPO后不到两年就发起并购重组的案例也不多，跨界的更是少见。纳睿雷达此番跨界并购，或许正是意在“对冲”营收质量的下滑。
“公司回款问题一直备受关注，今年末会不会又产生一大堆应收账款？”在2024年11月初的一次机构调研中，投资者向纳睿雷达发出如是“灵魂拷问”。
其实，早在2022年纳睿雷达冲刺科创板IPO之际，就有媒体连发深度调查文章，直指公司在招投标、项目验收、收入确认等方面的种种异常，甚至是违规嫌疑。其中，在没有实际回收货款，且大大压缩验收期进而迅速确认收入及利润的做法，在公司上市后引发了明显的“卸妆效应”。
从上述数据不难看出，以2023年公司上市为分水岭，其营收增速迅速滑落、净利润走低、销售净利率大幅缩水；同时，应收账款+合同资产规模快速上升、存货规模亦在增加。
细节方面，就“应收账款+合同资产”与上一年的营收比较来看，2020年前两项之和刚刚超过1亿元，与2019年收入规模相当。到了2023年上市当年，纳睿雷达“应收账款+合同资产”已近3亿元，远超2022年2.1亿元的总营收。至2024年三季度末，纳睿雷达“应收账款+合同资产”已逾3.3亿元。此外，应收账款+合同资产周转天数则由2020年的196天延长到2023年的435天，显示回款迟滞。
上述数字反映，纳睿雷达上市前的收入、利润增长是以资产负债表的风险累加为代价的。虽然公司向前来调研的机构反复强调：下游用户主要为政府或事业单位，其付款资金来源主要为当地的财政预算……客户实际回款进度与合同约定的回款进度可能存在一定差异，具有合理性……上述款项回收不存在重大风险。
但随着账期的延长，上市公司还是需要对应收账款作越来越高比例的坏账计提。而这也成了削减当期业绩，导致IPO后“卸妆效应”的主要原因。
根据纳睿雷达2024年半年报，其坏账准备已超5100万元，比半年前的2023年底又增加了逾800万元。
省内业务“依存度”仍高居不下
虽然大部分业务都系“先交货后拿钱”，但纳睿雷达也有“先收钱后结账”的时候：2024年二三季度，纳睿雷达合同负债金额陡然飙升，从此前的高点不过1000万元，骤然连续跃上超6000万元、近1.2亿元两个大台阶。
对于其中缘由，公司只是在调研纪要中简单回应：前三季度合同负债增长较快主要是今年收到新增订单的客户预付款增加所致。
回看纳睿雷达去年公告，被重点披露的中标及合同签订项目只有一个：与广东粤财金融租赁股份有限公司签署的天气雷达设备采购项目合同，标的为35套X波段双极化相控阵天气雷达系统及雷达附属设施，合同总金额为2.3826亿元。
简单对比，纳睿雷达2023年的雷达整机生产量是41台，销售29台；2024年前三季度，纳睿雷达新签订单6.7318亿元。即粤财金融租赁的一笔单子，已超过公司2023年全年销售雷达数（以及当年收入规模），同时占今年前三季度新签订单的35%。并且，粤财金融租赁作为甲方，其身份不同于政府或事业单位，业务模式也会有所不同。因此，纳睿雷达合同负债史无前例地增加，背后支撑大概率就来自这笔合同。
粤财金融租赁买下这些雷达后，具体又安装到哪里呢？对此，纳睿雷达并未作详细披露，甚至连合同的履行时间也语焉不详。倒是粤财金融租赁在其官网透露了诸多细节。
这篇粤财金融租赁发布于2024年8月底的文章称：“已完成35部雷达租赁及采购合同签署，预计今年内（2024年）陆续完成交付安装工作。在设备供应商某雷达公司的生产车间，6部大型天气雷达已完成出厂验收，陆续运往广东省内各气象站调试安装……该项目服务对象为广东省气象局下属的气象防灾技术服务中心，属于粤东、粤西、粤北地区规划建设的X波段双极化相控阵天气雷达网的一期工程……该笔气象雷达设备机赁项目开拓了以租赁支持我省制造业发展和设备采购的新模式。该设备供应商作为一家注册在广东珠海……”
可见，该笔大单依然是纳睿雷达挖掘其省内市场资源的一次重要收获。但问题也由此产生，粤财金融租赁的模式能在其他省份复制吗？省内市场空间能在未来撑起纳睿雷达的持续增长吗？纳睿雷达当初高度依靠广东区域市场冲刺IPO，就是彼时监管关注的重点。
不得不提的是，雷达设备服役期超长，一次大规模安装即意味着同一区域同类产品的市场已被开发。A股另一家雷达上市公司曾就气候监测雷达更换周期的问题回复投资者：雷达产品寿命一般为15-20年，运行8-10年后进行大修。
而纳睿雷达此番停牌前市值超百亿，市盈率远高于同行，其背后的成长压力不容小觑。作为对比，国睿科技估值不到40倍PE（TTM），市值逾200亿。但国睿科技的收入、净利润（2024年前三季度口径）都在纳睿雷达的14倍以上。
在高估值的双刃剑下，纳睿雷达频频传递新的增长预期：包括S波段相控阵雷达产品、毫米波雷达产品、Ku波段双极化有源相控阵雷达等，意图拓展新的市场版图。但根据公司的调研纪要，前两类新产品尚处于“研制阶段”，可面向低空经济场景的Ku波段雷达也处于市场推广阶段，尚未实现销售。
因此，目前纳睿雷达在市场区域维度对广东省内的“依存度”仍高；而在产品维度，公司仍然依靠X波段双极化相控阵雷达“独木”支撑。
在此局面下，纳睿雷达对希格玛公司的收购，是为上市公司“补妆”提升二级市场颜值，还是将引起“生态化反”，成为破局的关键一招，尚待时间来给出答案。
