《港湾商业观察》施子夫 王璐
作为2024农历年后首个上会企业以及发行上市新规后的第一家，马可波罗控股股份有限公司（以下简称，马可波罗）在同年5月16日迎来了暂缓。
2025年已经来临，终于在时隔8个月后，马可波罗选择了再度首发上会，时间是1月14日。在冲刺深交所主板上市这条道路上，从2022年5月19日算起，公司已经耗费了将近三年。
马可波罗的保荐机构为招商证券。那么这次公司上会可以顺利通过吗？与此同时，公司的业绩依然持续承压，地产坏账所带来的负作用仍在产生不利影响，这都是投资者对于公司的不小质疑。
01
营收净利润持续下滑，毛利率也大降
马可波罗专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，主要拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。公司在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州建有五大生产基地，主要产品为有釉砖和无釉砖，有釉砖主要包括抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷，无釉砖主要包括抛光砖。
财务数据层面，2021年-2023年及2024年上半年（报告期内），公司营业收入分别93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元和36.50亿元，净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元和7.11亿元。显然，无论是营收，还是净利润，马可波罗的数据都离2021年差距不小。
2024年1-9月，公司营业收入与去年同期相比下滑16.65%，主要系建筑陶瓷行业市场竞争加剧，产品销售价格下降；上年同期积累的消费需求集中释放导致销量基数较高，2024年1-9月销量同比略有下滑。
同时，归属于母公司所有者的净利润与去年同期相比下滑6.66%，扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润同比下滑12.10%。
马可波罗预计，2024年度实现营业收入约为72.3亿元至74.3亿元，同比变动-18.99%至-16.75%；归属于母公司所有者的净利润约为12.8亿元至13.5亿元，同比变动-5.39%至-0.22%，扣除非经常性损益后归母净利润约为11.5亿元至12.2亿元，同比变动-7.25%至-1.60%，主要系建筑陶瓷行业市场竞争加剧，销售价格以及销量有所下滑。
已知数据来看，对比2021年和2024年，公司营收下降了20亿左右，净利润下降了4亿-5亿元左右。
此外，最新的现金流数据来看，马可波罗也下滑不小。2024年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降57.03%；投资活动产生的现金流量净额为-6.16亿元，同比下降207.43%。1-9月份，公司经营活动产生的现金流量净额为10.76亿元，同比下降52.70%；投资活动产生的现金流量净额为-17.84亿元，同比下降379.20%。
公司表示，2024年1-9月经营活动产生的现金流量净额下降较多，主要系公司营业收入下降，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。投资活动产生的现金流量净额减少主要系公司购买大额存单产品等导致投资活动现金流出增加。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为13.13亿元、30.21亿元、30.48亿元和7.43亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为3353.79万元、6.78亿元、-5.10亿元和-11.68亿元。
同样欠佳的还有毛利率。报告期内，公司毛利率分别为43.08%、35.14%、35.99%和36.25%，主营业务毛利率分别为43.09%、35.10%、36.01%和36.29%、换言之，三年半的时间公司毛利率下滑了6.83个百分点。
同一时间，分业务模式来看，经销模式毛利率分别为47.79%、40.94%、41.02%和39.60%；直销模式毛利率分别为37.61%、28.43%、29.35%和31.10%。
02
马可波罗在招股书中还详细提及到行业竞争风险以及房地产的冲击后遗症。
2021-2023年，公司市场占有率分别为2.40%、2.62%和3.23%，市占率较低。随着市场环境的变化以及环保标准不断趋于严格，我国建筑陶瓷行业竞争进一步加剧，一方面落后产能淘汰加速，全国规模以上建筑陶瓷企业家数从2020年的1093家减少到2023年的1022家，累计减少71家，全国瓷砖产量从2020年的84.74亿平米下降到2023年的67.30亿平米，降幅为20.58%。另一方面，市场竞争导致瓷砖销售价格呈下跌趋势。
更具体来看，由于建筑陶瓷行业低端产品产能存在过剩，市场价格竞争日益激烈，报告期内公司产品销售单价分别为45.46元/平米、41.62元/平米、39.48元/平米和37.94元/平米，呈下降趋势。
公司指出，若未来下游房地产市场恶化、市场竞争加剧或者原材料及能源等成本要素价格上涨等，都将对经营业绩产生不利影响，使公司经营业绩面临下滑的风险。
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为22.43亿元、20.28亿元、15.99亿元和15.07亿元，占流动资产的比例分别为27.92%、28.37%、20.45%和20.40%，应收账款坏账损失分别为3.83亿元、2.24亿元、3.85亿元和4241.99万元。
2021年信用减值损失较大，主要系多家地产公司经营状况恶化导致信用风险增加，应收款项坏账减值计提增加所致。2022年信用减值损失下降较多，主要系上年部分客户单项计提的坏账转回所致。应收票据减值损失存在大额转回的主要原因系：（1）部分逾期票据期末转回至应收账款及其他应收款导致应收票据坏账准备同步转至对应科目；（2）上年部分单项计提的坏账准备本期转回。2023年信用减值损失较上年有所增加，主要系公司对信用风险较高的多家地产公司提高坏账准备单项计提比例，应收款项坏账减值计提增加所致。2024年上半年发行人信用减值损失下降，主要系当期客户信用风险未发生明显变化，应收账款及其他应收款的坏账减值计提减少。
报告期各期末账龄1年以内的应收账款占比分别为77.18%、57.23%、45.66%及43.58%，占比呈现逐年下降趋势，主要系受近年房地产行业经营状况的影响，公司的工程类项目结算周期逐渐拉长。
截至2024年6月30日、2023年12月31日、2022年12月31日、2021年12月31日止，应收账款余额分别为25.69亿元、26.48亿元、28.17亿元和28.63亿元，坏账准备余额分别为10.62亿元、10.49亿元、7.90亿元和6.19亿元；其他应收款余额分别为3.06亿元、3.32亿元、3.81亿元和3.99亿元，坏账准备余额分别为2.50亿元、2.72亿元、2.56亿元和2.35亿元。
显然，马可波罗1年以内的应收账款占比在2023年和2024年上半年出现了大幅下滑，这无疑是相当危险的信号。同时，应收账款坏账准备余额也在2024年上半年超过10亿元，丝毫不低。
03
地产坏账风险依然不低，以房抵债40套房
截至2024年6月末，单项计提的坏账准备情况是：融创地产应收账款余额1.47亿元，其中1488.14万元已收取等额保证金，公司对剩余的1.32亿元按100.00%比例计提坏账准备1.32亿元；绿地地产应收账款余额1.40亿元，其中837.99万元已收取等额保证金，公司对剩余的1.31亿元按80.00%比例计提坏账准备1.05亿元；阳光城地产应收账款余额9955.43万元，其中1260.74万元已收取等额保证金，公司对剩余的8694.68万元按100.00%比例计提坏账准备8694.68万元；世茂地产应收账款余额2399.36万元，其中298.08万元已收取等额保证金，公司对剩余的2101.27万元按100.00%比例计提坏账准备2101.27万元。
2021年末、2022年末、2023年末和2024年6月末，公司应收账款前五名客户始终如一，分别为保利地产、中海地产、万科地产、融创地产和绿地地产。最新的2024年6月末，保利地产应收账款余额为3.57亿元，占比为13.90%；中海地产应收账款余额为2.19亿元，占比为8.54%；万科地产应收账款余额为2亿元，占比为7.79%；融创地产应收账款余额为1.47亿元，占比为5.71%；绿地地产应收账款余额为1.40亿元，占比为5.43%。
而至少目前来看，除了融创已经暴雷已久外，万科的债务危机最近也被市场热议。
马可波罗介绍，公司报告期存在房地产客户以房抵债情况，抵债房产金额为2.58亿元。截至报告期末，公司已对40套抵债房产完成办理网签备案手续，其中24套房产已交付，此外2套房产已转售，金额合计占比48.40%。
公司尚未取得全部抵债房产所有权，即在公司与房地产客户签署商品房买卖合同并办理房产过户登记前，公司无法取得抵债房产所有权，公司的抵债房产存在因开发商资金紧张或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开发商破产财产及被其他具有优先受偿权的债权人申请法院查封的风险，从而导致公司的期待物权无法实现。如发生前述情况，虽然公司可以继续申诉或诉至法院，但仍存在无法全额受偿的风险。同时，受二手房市场波动和部分抵债房产所在城市存在限售政策影响，房产变现时间和价值存在不确定性，面临一定资产减值风险和资产变现风险。
04
募集资金少了16亿，一边冲上市一边2年分红8.23亿
根据此次上会稿，马可波罗计划募集资金23.77亿元，其中6.74亿元用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目，4.91亿元用于江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，4.02亿元用于广东家美陶瓷有限公司绿色智能制造升级改造项目，3.82亿元用于江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，4.27亿元用于综合能力提升项目。
然而，这与马可波罗一开始的40.18亿元募集资金相比，整整减少了16.41亿元，具体来看减少了两大项目，一个是7.81亿元的广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目，一个是8.6亿元补充流动资金。
值得关注的是，公司在2022年现金分红了5亿，2023年又分红了3.23亿元，两者加起来更好接近于补流金额。换言之，公司未能在业绩相对较好的2021年分红，却选择了业绩持续下滑时分红。
著名经济学家宋清辉认为，马可波罗业绩低迷时巨额分红，投资者可能怀疑公司趁着上市前巨额套现的意图。此外，公司业绩深受同行竞争压力，以及房地产的负面冲击，这也是市场的巨大担忧所在，即公司还未上市业绩就持续变脸下滑，经营前景不免压力重重。去年公司上会遭到暂缓，这些因素可能是其暂停的核心所在，而今，公司依然没有解决这些问题，总体盈利能力同样欠佳，公司此番能否上会通过，依然存在确定性。另外，公司当前的募集资金依然不低，从40亿下降至近24亿元，这似乎也说明公司在一开始递表上市时，并没有精准测算到经营发展所用资金，是否仅为了“圈钱”越多越好？显然也将受到监管层及市场质疑。（港湾财经出品）
