格林大华期货研究院
王骏 卫立 王琛
2024年年初至11月上旬，铝价整体呈现上涨趋势，12月以来铝价呈现轻微下跌，这与国内外市场供需关系变化以及政策的变化有关。
氧化铝价格阶段特征明显，1-9月价格呈现逐步上升态势，但涨幅相对较小。期间受铝土矿供应紧张、氧化铝厂减产检修等因素影响，供应受限，但下游电解铝市场新投及复产进度超出预期，需求旺盛，推动价格上涨。9月下旬-12月，价格开启强势上行格局，10月之后现货价格上涨速度明显加快，该阶段累计上涨幅度占年内上涨幅度的62.9%。目前氧化铝期货市场呈现出近强远弱的BACK结构，且近远月价差逐步扩大。
图1 电解铝和氧化铝价格走势
数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理
二、氧化铝的供需分析
2024年国内氧化铝供需平衡呈现偏紧的现状。我国铝土矿严重依赖进口，2024年进口铝矾土供不应求，限制了氧化铝的产能释放。且我国河南、山西等地铝土矿产能为恢复到高位，也影响了我国氧化铝的供应。同时电解铝产量持续增长，2024年1-10月累计产量为3597万吨，同比增加3.9%，且10月电解铝行业开工率为95.74%，处于历史水平高位，对氧化铝需求旺盛。
供给方面，2023年国内氧化铝产量为8226万吨，同比增长0.48%、2024年1-9月国内氧化铝产量6359万吨，同比増长1.97%，预计2024年国内氧化铝产量可达8450万吨。2023年中国氧化铝产量区域分布图中，山东、山西以及广东三省占据前三，总产量可达到国内总产量的70%。根据IAI（国际铝协）数据，2023年海外氧化铝产量为5954万吨，全年产量下降约292万吨。截至2023年12 月，海外氧化铝建成产能8475万吨，全球占比45%，中国和澳大利亚是全球排名前二的氧化铝生产国。
图2 2023年中国氧化铝产量区域分布 图3 2023年全球氧化铝产能区域分布
数据来源：公开资料，格林大华期货研究院整理
需求方面，氧化铝的需求主要是铝冶炼，占氧化铝需求的95%以上。针对国内电解铝产能过剩问题，2017年发改委、工信部等四部委联合出台文件，正式对电解铝实施供给侧改革，2018年确立了电解铝产能天花板约为4550万吨/年。截至2024年12月，中国冶金级氧化铝建成产能约为10330万吨（海外8715万吨），运行产能达到约8929万吨（海外6255万吨）。截至2024年11月底，中国电解铝建成产能约为4571万吨（海外3520万吨），运行产能约为4368万吨（海外2888万吨）。
三、铝供需分析
铝需求端来看，国内政策驱动需求增长，房地产行业占据铝需求的约30%。当前国内地产政策不断优化，这一举措有望刺激房地产市场的活跃度，进而带动铝的需求上升。例如，新的地产项目开工、建设以及装修等环节都需要大量的铝制品，像窗框、门框、室内装饰材料等。
以旧换新等政策对于传统需求的复苏起到积极作用。交运和家电行业在国内铝需求中合计占比27%。这些政策将促进消费者更换老旧的交通工具和家电，而交运行业中的汽车、轨道交通，家电行业中的冰箱、空调等产品在生产过程中都离不开铝，所以有望推动铝需求增长。
碳中和背景下新兴需求崛起， “新三样”（可能包括新能源汽车、光伏、风电等领域）对铝的需求增长迅猛。预计2023 - 2028年全球新兴需求占比将从10%提升至17%，其中新能源汽车行业在未来5年将是铝板块中需求增速最快的领域。新能源汽车的车身结构、电池外壳等部件大量使用铝，以实现轻量化和提高续航里程。
另外，海外需求回升，海外欧美再工业化进程中，对铝的需求有望回升。同时，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，将加快拉动中国铝材出口。这些地区的基础设施建设、制造业发展等都需要大量的铝材料，如建筑型材、工业铝制品等。
铝供应端来看，国内产能接近上限，根据ALD的数据，截至10月初，国内建成的电解铝产能达到4499.7万吨/年，接近4500万吨/年的供给侧改革政策天花板，并且国内电解铝开工率已经高达96.7%。即表明国内电解铝产能已经快达到政策限制上限，产能进一步增加的空间十分有限，供应端增长受限。
国内水电供应的季节性方面，国内西南地区的电解铝生产用电依赖当地水力发电，但水电供给受到季节和天气的影响较大。例如在枯水期，水电供应会有明显减少，以及区域内电价会有明显上升，进而会导致该地区电解铝生产受到干扰，从而影响到全行业供应的稳定性。
欧洲产能恢复缓慢，欧洲地区前期收到能源供应价格的影响，整体欧洲电解铝产能产量受到较大干扰，大部分电解铝厂进行减产或停产，并且预计2025年欧洲电解铝产能也难以实现快速复产，整体行业恢复节奏缓慢。前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但到2025年难以实现快速复产，欧洲能源危机对于全球铝供应仍产生持续影响。印尼产能投放缓慢，根据实地调研，印尼虽然有750万吨的电解铝规划产能，但由于投资和运行成本较高，产能投放速度缓慢，使得全球铝有效供应增产节奏缓慢。
供应端表现来看，预计2025年全球电解铝供给增速将继续下降至2.1%，同比降低0.3个百分点。数据上来看，全球铝供应的增长面临较大的挑战。
在成本与利润方面，煤价大体持稳的背景下，2024年氧化铝价格因国内铝土矿复产缓慢、几内亚供给难以快速弥补以及海外氧化铝产能停产等因素持续攀升。但随着2025年供应情况逐步缓解，氧化铝价格有望冲高回落。这对于氧化铝自给率低的电解铝企业来说，将有利于降低采购成本，进而扩张吨铝利润。中长期来看，由于铝土矿地域错配和逆全球化现象，全球铝土矿和氧化铝供应的脆弱性逐渐增加，因此氧化铝自给率高的电解铝公司具有较强的配置价值，能够在供应波动时保持成本优势。
综合供需两端来看，预计2024 - 2028年全球铝行业供需将逐步抽紧，供需缺口不断扩大，这将为铝价的上行提供有力支撑，铝价有望逐步上升。
四、铝套利分析及持仓分析
（一）期现套利分析
图5 铝基差及收盘价
数据来源：wind，格林大华期货研究院整理
从铝基差及收盘价来看，期货价格波动较大，基本呈现波动上升趋势。期货与现货基差较2023年相对平稳。
（二）资金流向及持仓分析
图6 铝持仓量及持仓额变化
数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理
图7 铝持仓量季节性分析
数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理
2024年持仓量整体呈现先增加后减少的趋势，近期持仓量略有回升，后迅速下降，预示市场形势看跌。从季节性角度分析，相比前五年，2024年上半年持仓量维持在高位水平，下半年持仓量有所下降。
五、氧化铝套利分析及持仓分析
（一）期现套利分析
图8 氧化铝基差及收盘价
数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理
2024年，氧化铝市场经历了显著的价格上涨，这一趋势在期货和现货市场上均得到了体现。全年来看，氧化铝的收盘价呈现出明显的上升轨迹，从年初的较低水平逐步攀升至年末的高位。特别是进入下半年后，氧化铝价格加速上涨，屡次刷新历史记录，12月5日盘中更是触及5540元/吨的历史新高。随后虽然有所回调，但整体仍维持在较高价位区间内震荡。
（二）资金流向与持仓分析
图9 氧化铝沉淀资金及收盘价
数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理
图10 氧化铝持仓量
数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理
2024年下半年，氧化铝收盘价的快速上升伴随着沉淀资金的显著增加，表明市场信心增强，资金流入明显。净持仓一般维持净多头头寸，但近期头寸略有减少。
六、铝供需2025年展望
表2 氧化铝供需平衡表
单位：万吨
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024E
2025E
氧化铝产量
7180
7145
7099
7747.5
8186.2
8226
8450
8803
氧化铝进口量
51.2
164.5
380.5
332.7
198.97
182.7
172
170
氧化铝出口量
146.2
27.5
15.5
12
100.74
126.85
165
210
氧化铝消费量
7236
7199
7480
7798
8090
8329
8740.3
8911.7
过剩/缺口
-151
83
-16
270.2
194.43
-47.15
-283.3
-148.7
资料来源：公开资料，格林大华期货研究院整理
表3 金属铝供需平衡表
单位：万吨
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024E
2025E
电解铝产量
3580
3504.4
3686.33
3850.3
4021.4
4159.4
4313.4
4398
电解铝进口量
12.4
7.47
106.25
156.92
66.65
154.2
266.15
273
电解铝出口量
5.36
7.53
0.77
0.01
18.69
14.96
10.75
13
电解铝消费量
3311.6
3538.1
3685.99
3966.96
4036.08
4276
4385.5
4556
过剩/缺口
275.44
-33.76
105.82
40.25
33.28
22.64
183.3
102
资料来源：公开资料，格林大华期货研究院整理
（一）需求方面
尽管电动汽车行业的增长速度未达预期，但汽车行业向电气化的转变仍在持续，铝通常用于制造电动汽车电池组的外壳等，汽车行业的铝需求预计也将出现增长，铝需求仍在以每年6%的健康速度增长．以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位，其高基数稳定增长将有力支撑铝的需求。预计2025年新能源汽车及光伏对铝消费的拉动作用将越发重要，对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。海外新兴经济体再工业化带来的需求增长，2024年高频数据显示供应链重构在继续加速，东南亚、印度、中东等区域经济崛起，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，拉动铝需求。
（二）供给方面
国内电解铝产能接近红线，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4368.80万吨。预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨。在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年同比增长2.3%，但海外产能扩张受到多方面制约，如能源价格、电力供应、项目建设周期长及成本高等问题，导致实际落地速度较慢。2024年资源端风险影响了氧化铝厂产能释放，但随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，预计2025年全球氧化铝产量同比增长650万吨，不过氧化铝新增产能集中在上半年释放，矿原料存在阶段性供需错配。到2025年底，电解铝行业再生铝产量目标达到1150万吨，再生金属供应比例目标提高至24%以上，铝水直接合金化比例目标提升至超过90%，这将增加原料供应、降低排放。
七、铝价走势技术分析
从2024年12月20日沪铝期货价格来看，沪铝主力合约价格为19975元/吨，较前一交易日上涨110元，涨幅0.55%，当日最高19980元/吨，最低19825元/吨，成交量7.5万。说明铝价在短期内呈现出一定的上涨态势和波动。
铝加工技术的不断创新，如高强度铝合金、铝基复合材料等的研发和应用，将拓展铝的应用领域和市场空间，推动铝价在长期内保持稳定或上涨态势。
八、2025年电解铝及氧化铝价格展望及策略推荐
从宏观上看，全球经济的持续增长将带动铝的需求增加，美联储2024年开启了降息周期，宽松的货币政策对铝价上涨起到积极作用，2025年虽然降息的频次和幅度相较预期有所下降；国内政策将保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全年仍有降息降准的空间，虽然房地产行业不景气仍然影响铝的主要需求，但整体宽松的环境仍支撑铝需求；各国的环保政策、能源政策等也对铝行业的发展产生重要影响，环保政策的趋严可能导致部分高耗能、高污染的铝产能受限，从而影响供应；而对新能源汽车等领域的支持政策，将进一步刺激铝的需求。
从供需上看，国内电解铝产能接近红线，2025年全年国内可投新增产能有限，海外产能扩张也面临诸多制约，如能源价格、电力供应、项目建设周期长及成本高等问题，导致实际落地速度较慢，整体供应增长缓慢，这将对铝价形成有力支撑。以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位，且呈稳定增长态势，预计2025年新能源汽车及光伏对铝消费的拉动作用将越发重要，对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。
2025年，在美国经济保持良好，国内经济政策总体宽松的环境下，预计氧化铝供应紧张的状态将持续，这也将从成本上支撑铝价；另一方面，国内经济中投资将扮演更重要角色的基础上，光伏、新能源汽车、AI、大数据中心等都将成为铝需求增量，加上电力紧缺将成为现阶段的常态，我们预计2025年铝需求将有较大幅度的提升。综上所述，我们认为，2025年的电解铝及氧化铝价格保持偏暖运行。
预计2025年LME铝价平均为每吨2700-2900美元；预计沪铝价格于2025年上半年将维持19000-22000元/吨区间震荡，并于下半年企稳上行，预计价格区间为21000-23000元/吨。
针对电解铝及氧化铝价格分析以及季节性走势，可于3月份、10月份前保持多头思路，以买入期货或者买入看涨期权为主。
