来源：市值风云
从抢夺阳光电源的逆变器、储能市场开始。
一般巨头控股的公司由于管理效率提高之后，企业盈利普遍好转，股价也得到可观的上涨。
比如，TCL集团2021年5月控股奥马电器（已更名TCL智家）之后，如今股价翻倍快创新高；格力电器2021年11月控股盾安环境之后，股价一度最高涨幅3倍。
（截至2024年底，市值风云APP）
2020年4月，美的集团开始控股合康新能（300048.SZ），在供应链、制造升级、品质管控、财务管理、文化建设、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被纳入了美的工控技术事业群。
风云君也从美的入主后，开始关注合康新能。此前，公司是2010年在创业板上市的一家公司，上市后业务发展并不如意，收入体量只有10多亿，2018年和2020年分别出现较大亏损，扣非净利润为-2.38亿、-5.56亿。
（数据来源：wind）
那么时至今日，这几年美的重塑之后发展如何？
重新定位：变频器+户用储能+光伏
合康新能此前业务有：高低压变频器、伺服系统（含伺服电机和伺服控制器）、新能源汽车、节能环保。
由于涉及到对上市公司（合康新能）的定位，伺服系统和新能源汽车在美的入驻后便剥离出去了。这两块对于公司来说都是很大的市场蛋糕，但真的很可惜：
（1）伺服系统业务由于和美的原有的伺服系统业务重合，存在同业竞争，所以转让给了美的。假如这块业务还留在公司，这一波人形机器人又要炒一波，因为伺服系统是其中核心的零部件；
（2）当时市场猜测美的也跟格力电器一样，下场造新能源汽车的想象空间不在。事实上，美的也不会下场去造车。
所以被大公司收购也不太好，因为基本被其定位框定了业务发展的范围，你还不能搞创新业务发展第二增长曲线，毕竟不能和控股股东其他业务有冲突，也不能和控股股东旗下其他上市公司业务有冲突。
以至于美的后面2022年5月又控股了A股另一家上市公司科陆电子（002121.SZ），风云君都担心这两家公司业务有冲突：
都是搞储能的，合康新能的储能业务主要为户用储能和工商业储能，科陆电子则主要为发电侧储能与工商业储能，这块蛋糕应该怎么分！？
根据风云君多年的跟踪判断，其实美的一开始对合康新能的定位也是不确定的，除了原有的高低压变频器和储能、光伏EPC节能环保的业务持续开展之外，还能搞什么业务？
中间加了一个户用储能，2023年加了光伏逆变器，然后2024年12月又把低压变频器业务剥离出来卖给原控股股东。目前的核心业务就三块：高压变频器+户用储能及光伏逆变器+光伏EPC。
另外，由于美的持股过低，只有18.83%，市场一直传闻向美的定增方案也迟迟没有完成。2023年6月公司出了一个美的包揽15亿定增的方案，发行价格是4.43元/股（对应市值64亿），但至今也没有落地。
风云君认为，美的纯粹是为了提高持股比例和对公司现金支持，定增预案披露的募集资金项目都直接不产生效益：
15亿募集资金，将用于电气设备业务能力升级、光伏产业平台、信息化系统升级等三个项目，以及将5.54亿元用于补充流动资金。
（公司公告）
合康向美的定增的方案没完成，风云君认为，拖累了公司的业务发展进度。
怎么这么说？
美的史上最难打赢的一场战役
整体来看，2020年美的控股合康新能之后，业务依然一片泥潭，2023年又亏损2.06亿。2024年前三季度，业务只能算稳住不亏，成绩还算过得去，毕竟研发在持续增加。
（公司业绩，wind）
为什么只能算过得去呢？不是营业收入暴增213%，扣非净利润暴增121%吗？
那都是假象！
首先，扣非净利润增长主要是2023年同期基础太低，另外收入增长但是没有盈利。
（一）光伏EPC：收入规模做大的利器
以2024年上半年为说明，营业收入为17.1亿，同比增长136%：
（1）主要是光伏EPC业务贡献的，12亿，同比增长了433%；
（2）户用储能也有增长了57%，但基数太低规模太小；
（3）变频器收入反而同比是下降的。
（营业收入构成，2024年中报）
但光伏EPC这块业务毛利率很低，只有9.75%。
（毛利率构成，2024年半年报）
基本上是薄利不赚钱的项目，比如光伏EPC的子公司，营业收入为11.35亿，净利润才3800万，净利率才3.3%。
（合肥美的合康能源科技有限公司业绩，2024年半年报）
关键是还占用资金，看看应收账款也上升得很快，2022年-2024年Q3分别为7.1亿、8.0亿、11.1亿。
而合康2022-2024年Q3的经营活动现金流净额居然还是正的，手段还是向供应商去延迟付款。
（数据来源：市值风云）
早期美的也贡献了一些收入，比如2023年美的集团就跟合康新能采购了1.88亿EPC项目，占当年EPC收入15%左右，2024年关联交易占比应该会降低。
合康新能光伏EPC业务的发展思路是先做分布式EPC，未来再拓展集中式的光伏EPC业务。
此前拥有一个发电站，净利润不多，2024年上半年只有150万。
（发电站公司业绩，2024年半年报）
目前主要负责光伏项目的 EPC 环节（设计、采购、施工），电站并网后及时交付，不再持有电站。
（二）高压变频器
2024年上半年，从两家子公司的财务看出，合康新能高压和低压的业务都是亏损的。
（高低压公司业绩，2024年半年报）
这块业务依然没什么起色。
应该说，美的并购合康新能，最核心的还是看中了它的变频器，特别是高压变频器。
（变频器的分类）
合康新能的变频器市占率，位于行业第一。
（数据来源：信达证券）
合康的高压变频器产品，主要覆盖了电力、冶金、矿业、水泥等行业。
（合康新能工博会展示的变频器）
变频器是能够改变电源频率和电压的电力电子设备，是工业核心驱动组件，能对电机的转速进行精确控制，可广泛应用于工业生产中的电机调速、节能、优化控制等工业领域。
（三）储能：定位
所以自然而然，合康的业务就延伸到储能了，但收入规模还比较少，上半年只有5800万，是收入最少的产品。
（2024年半年报）
合康新能的储能是做户用储能和光伏逆变器，这难度挑战很大，那就相当于和阳光电源竞争了。
不过合康户用储能的定位还是ODM供应商，即基本上是B端客户，目标市场主要是海外。中国人住别墅的毕竟还是少数，而海外市场还有政府补贴需求。
（2023年年报表述）
其中光伏储能核心零部件光伏逆变器，也要自己生产。
（2024年5月9日投资者交流纪要）
从变频器的原理来看，合康新能做光伏逆变器不存在技术壁垒，德业股份也是这样从空调变频器拓展到光伏和储能的逆变器的。
（四）第三季度环比有所进步
2024年前三季度，营业收入同比增长213%，收入进一步提速，其中：
（1）光伏EPC业务收入22.57亿，同比增长7倍，毛利率提升16.3百分点；
（2）户用储能业务收入1.13亿，同比增长161.47%，毛利率提升1.8个百分点；
（3）高压变频器业务收入4.33亿，同比增长4.63%，毛利率提升11.8个百分点。
技术投入，期待厚积爆发
美的战略很清楚了，想通过合康新能打造的是，以高压变频器为核心，拓展到下游的节能/新能源领域，比如储能、光伏逆变器、光伏EPC。
户用储能及光伏逆变器研产业务方面，公司已构建逆变器、电池包、EMS、BMS等垂直一体化研产能力，对产业链核心环节的全面覆盖，能实现自研自产。
（2024年中报）
2022年、2023年、2024年Q3，研发投入分别为0.85亿、1.47亿、2.3亿，研发投入持续加大。
本质上，合康新能还是想打造强大的制造能力，研发和生产基地为：
（1）北京的公司总部作为高压变频器、户用储能及光伏逆变器的产业基地；
（2）苏州的户用储能及光伏逆变器、变频器研发基地；
（3）安徽合肥，是光伏EPC运营总部；
（4）安徽省安庆基地的建设进展顺利，生产户用储能、光伏逆变器及变频器。
（2024年6月12日投资者交流记录）
美的入主合康新能，给其带来的管理、研发、制造、供应链、全球销售各方面能力的提升，相当于全面塑造合康了。
但不知道什么原因，美的的定增迟迟没有完成，风云君认为资金的缺乏在一定程度上拖累了合康开拓业务的进度，毕竟储能/逆变器的研发和光伏EPC项目都需要大量资金。
其实美的给合康的定位的市场空间挺大的，但这四年以来合康新能的业务基本没太多实质性增长：
（1）光伏EPC收入虽然暴增，但是那最多属于工程业务，赚点辛苦钱，毛利率和净利率很低；
（2）核心还是要自产的产品销售才行，但储能这块收入规模还没起色，而高压变频器上半年又是负增长，第四季度低压变频器又不知道什么原因被卖了；
（3）即使储能业务有起色，也是定位出口的ODM，毛利率也不会太高，不过一旦打开海外市场，这块收入很可能会快速上量。
三季报财报开始有一些好转的曙光，2024年底安庆基地也投产了，看看2025年储能业务能不能有所作为，也带动起变频器的自装量。
