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出品：上市公司研究院
作者：君
自去年5月IPO被暂缓审核后，马可波罗上市之路取得新突破。
据深交所网站消息，深交所上市审核委员会定于2025年1月14日召开2025年第1次上市审核委员会审议会议，届时将审议马可波罗的首发事项。
马可波罗拟于深交所主板首发上市，保荐人（主承销商）为招商证券，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。
本次IPO预计募集资金23.77亿元，其中6.74亿元用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目，4.91亿元用于江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，4.02亿元用于广东家美陶瓷有限公司绿色智能制造升级改造项目，3.82亿元用于江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，4.27亿元用于马可波罗控股股份有限公司综合能力提升项目。
业绩“大变脸” “停窑潮”下前景堪忧 募资规模缩水16.41亿
马可波罗专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，主要拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。公司主要产品为有釉砖和无釉砖，有釉砖主要包括抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷，无釉砖主要包括抛光砖。
根据中国建筑卫生陶瓷协会确认，2021-2023年马可波罗营业收入位列国内建筑陶瓷行业营业收入第一，是国内建筑陶瓷行业综合实力第一梯队企业。虽然规模较大，但公司经营业绩却并不稳定，抗风险能力或较弱。
2021-2023年，公司营业收入年均复合增长率仅1.28%，净利润年均复合增长率为-4.92%。2024年5月16日，深交所上市审核委员会2024年第9次审议会议对马可波罗首发暂缓审议。据深交所披露的文件，“需进一步落实事项”中，上市审核委员会要求马可波罗说明两个事项：一是，结合发行人主要产品价格变化趋势、市场竞争情况、同行业可比公司情况等，说明并披露经营业绩是否稳定；二是，说明单项坏账准备计提是否准确。
暂缓审议后，按规定，公司需提供关于业绩稳定性的补充信息，上市审核委员会将根据有关情况实事求是作出审核判断，把好发行上市准入关。
然而，根据马可波罗披露的最新招股书，公司或将再次因业绩稳定性而遭到上市委的质疑。
与建筑陶瓷紧密相连的房地产行业走上“下坡路”，马可波罗作为上游企业不可避免地遭受冲击。2022年，公司营业收入在报告期内首次出现下滑，从93.65亿元跌至86.61亿元，降幅达7.52%。2023年营收虽然实现增长，但止步于89.25亿元，尚未恢复到2021年的水平。2024年1-9月，营收再次下滑，降幅扩大至16.65%。
马可波罗还是靠着“以价换量”的策略，才暂时保住营收规模没有进一步下滑。2021年、2022年、2023年、2024年1-6月（下称“报告期内”），公司产品销售单价分别为45.46元/平方米、41.62元/平方米、39.48元/平方米和37.94元/平方米，呈下降趋势。
另一方面，“以价换量”直接加速了利润的下挫。2021年至2024年1-9月，马可波罗归母净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元和11.37亿元。其中，2022年、2023年、2024年1-9月，归母净利润分别同比下滑8.40%、10.66%和6.66%。
马可波罗坦言，若未来下游房地产市场恶化、市场竞争加剧或者原材料及能源等成本要素价格上涨等，都将对经营业绩产生不利影响，使公司经营业绩面临下滑的风险。
而这一风险已经显现。
马可波罗预计2024年度实现营业收入约为72.3亿元至74.3亿元，同比变动-18.99%至-16.75%；归母净利润约为12.8亿元至13.5亿元，同比变动-5.39%至-0.22%，扣非后归母净利润约为11.5亿元至12.2亿元，同比变动-7.25%至-1.60%，主要系建筑陶瓷行业市场竞争加剧，销售价格以及销量有所下滑。
此外，马可波罗的产能利用率呈现持续下滑趋势。报告期内，公司产能分别为21136.98万平方米、21952.14万平方米、24966.06万平方米和10719.00万平方米，2021-2023年的复合增长率为8.68%；产能利用率分别为92.65%、87.33%、86.95%和84.84%。2024年1-6月，公司产品的产量为9093.89 万平方米，较上年同期减少7.58%。
这或许与整个陶瓷行业面临的“停窑潮”有关。
近年来，陶瓷行业产能严重过剩、市场需求萎缩，大部分陶瓷产区全年的开窑率普遍在下降，瓷砖生产线的生产周期被不断压缩。其主要受供需不平衡的影响，瓷砖市场呈现供大于求的局面。
通常每年6~8月份是陶瓷行业的市场淡季，陶瓷厂家一般在6月中下旬开始陆续停窑。而2024年5月份开始，全国几大陶瓷产区包括江西、山东、四川、湖北等地均已出现停窑情况，各个产区停窑率均在30%~50%及以上。6月中下旬，江西产区已有多家陶企停窑3条线，部分中小陶企也停窑1~2条线，有的陶企只保留1条线或全停。还有消息透露，江西包括高安、九江等产区的头部陶企生产线也有停窑的。同期，广东产区产销压力开始加大，部分企业爆仓，极少数企业停窑。
据了解，截至7月初，全国陶瓷行业停窑率已经达到50%左右，出现“年初开工晚，年中停窑早且多”的现象。对此，有业内人士预测，停窑减产可能会成为常态，2024年，全国瓷砖产能可能会延续上一年下降的趋势。
需要指出的是，马可波罗国内的四大生产基地正位于广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌，是否受“停窑潮”波及值得关注。
此外，招股书几经修改后，马可波罗的募资规模一再缩水。
在2022年5月首次递交招股书时，马可波罗拟募集资金40.18亿元。而到了2024年5月上会时，公司计划募资31.58亿元，取消了8.6亿元的“补充流动资金”项目。今年1月恢复审核后，募资规模再次缩水至23.77亿元，拟投入7.81亿元的“广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目”遭砍。
与上市初衷相比，马可波罗的募资计划已缩水16.41亿元。
频繁踩雷地产开发商 应收账款高企
马可波罗建筑陶瓷产品广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰等领域，主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司。
报告期内，工程销售模式取得的营业收入分别为37.68亿元、32.81亿元、30.46亿元和11.29亿元，占主营业务收入的比例分别为40.36%、38.09%、34.31%和31.1%。马可波罗超过1/3的业绩来自工程类客户，而该类客户主要系房地产开发商。
近年来，我国房地产市场遭遇寒冬，全国房地产开发投资规模从2021年的14.76万亿元下滑到2023年的11.09万亿元，降幅为24.86%，2024年1-6月份，全国房地产开发投资规模为5.25万亿元，同比下降10.10%。由于部分房企发生债务危机，房地产行业面临销售下降、供应商收紧账期、地方政府加大预售资金监管力度等局面，偿付风险进一步加大。房企债务危机的连锁反应，对整个上下游产业链构成了严峻挑战。
马可波罗与经销商主要采取“先款后货”的销售结算政策，应收账款主要来自工程类客户。
报告期各期末，马可波罗应收账款账面余额分别为28.63亿元、28.17亿元、26.48亿元和25.69亿元，占营业收入的比例分别为30.57%、32.53%、29.68%和35.19%。其中，账龄1年以上的应收账款占比分别为22.82%、42.77%、54.34%及56.42%，呈现逐年上升趋势。
报告期内，马可波罗应收账款前五名欠款人一直都是保利、中海、万科、融创和绿地。截至2024年6月，前述欠款人应收账款余额合计10.63亿元，占应收账款余额的比例为41.38%。其中，绿地、阳光城、世茂、金科、旭辉、华夏幸福、碧桂园、富力在内的17家房企，均因“预期回收风险高”按单项计提坏账准备，截至2024年6月的应收账款期末余额合计6.02亿元，坏账准备余额4.98亿元，坏账计提比例高达82.71%。
2021-2023年，马可波罗分别计提坏账准备2.64亿元、4.10亿元、6.33亿元。也就是说，短短3年时间，共计提了约13亿元的坏账准备，这对利润造成的冲击不言而喻。报告期内，公司应收账款坏账损失金额分别为3.83亿元、2.24亿元、3.85亿元和4.24亿元，占净利润的比例分别为23.17%、14.80%、28.46%和37.29%，呈现持续上升趋势。
值得注意的是，若非实控人黄建平大展“腾挪术”，马可波罗实际发生的坏账准备金额恐怕更为庞大。
2021年，马可波罗将对地产公司的6.68亿元应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权转让给黄建平控制的唯美装饰及其关联方；2022年，公司又将1.46亿元地产公司债权转让给关联方，而这些债权的坏账准备合计高达6.82亿元。
