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一、12月中旬以来，市场已经进入赚钱效应收缩波段，交易性资金活跃度滞后退坡，短期调整加速。市场预期下修的过程：政策预期高点——消费刺激效果的预期修正——新主题挖掘的胜率下降——资金推动的标的趋势也出现波折。短期，特朗普交易的不确定性被集中定价，成为了抑制做多意愿、压制风险偏好的因素，这个因素的影响可能持续到1月下旬。这种情况下，风险偏好强相关的主题普跌后，可能还要分化。“一波流”主题可能面临趋势性调整。
12月中旬，市场就已经进入了赚钱效应收缩波段，短期加速调整后，赚钱效应指标已处于历史相对低位。我们观察到，各类投资者依次放弃牛市一蹴而就的假设。随着短期调整加速，市场进一步下修了年初和春季行情的预期收益率。市场预期下修的过程：政策预期高点出现，主要矛盾从国内政策发力单边影响转向国内海外相对影响——10-11月消费品以旧换新政策效果只是脉冲式改善，市场对消费刺激的效果预期修正——12月中旬以来，新主题挖掘的胜率下降，交易性资金活跃度开始退坡——资金推动的标的强动量也出现波折，交易性资金活跃度加速下行。
此前，我们基于平均持仓时间的跟踪，提示了短期交易博弈的强度是牛市级别。一旦牛市预期出现扰动，短期交易博弈主导的资产性价比极低。交易性资金退坡推动的调整就是速度快、幅度大的。
特朗普交易关键窗口临近，潜在不确定性仍较大，短期调整对此集中定价。1月下旬前，这个因素可能持续抑制做多意愿、压制风险偏好。这种情况下，短期风险偏好可能持续偏低。与风险偏好强相关的主题投资，在普跌之后可能还有分化阶段。部分与特朗普交易相关性弱(国内AI，低空经济)，甚至是对冲特朗普交易的主题(大消费)，可能会保持相对强势。但本就是以资金推动为主的“一波流”主题，短期可能出现趋势性调整，这依然是需要回避的风险。1月下旬调整可能告一段落，彼时市场可能处于短期高性价比位置，市场可能有效反弹。
二、调整后值得关注的积极因素：1. 政策发力依然是重要的支撑因素：(1) 政策落实定调“能早则早，宁早勿晚”。(2) 防风险政策持续发力，力求见效。(3) 消费刺激政策全面铺开。2.“稳住楼市股市”导向下，稳定资本市场预期更早发力是大概率。3. 有产业趋势支撑的主题，还有第二和第三波。调整后，我们更加强调，春季行情还是有机会的震荡市。
短期赚钱效应已回落至相对低位，调整后春季行情演绎空间增加是确定的。不确定的是短期调整加速，微观结构问题仍突出，幅度上可能超调。
这里我们提示3个调整后值得关注的积极因素，这是把握反弹逻辑和强势结构的线索：1. 政策发力依然是A股重要的支撑因素：(1) 李强总理定调政策落实“能早则早，宁早勿晚”。中央经济工作会议后，政策表述难再超预期，但一季度政策布局细化，也不会低于预期。(2) 防风险政策持续发力，在实际见效前，政策发力的方向不会变。(3) 消费刺激政策仍在布局期。针对各类人群，各种消费情景的刺激政策都在布局落实，这仍是春季主题性机会的重要来源。2. “稳住楼市股市”导向下，稳定资本市场预期方向没疑问，只有节奏问题。若政策提前发力，高股息占优行情可能强化，相对应的“主题再唱戏”的春季反弹行情也可能提前到来。3. 有产业趋势支撑的主题，还有第二和第三波，这类机会可能与春季反弹行情同步兑现。
三、短期是主题调整波段，也是高股息占优波段。后续机会在于，有产业趋势的科技主题可能有第二和第三波创新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息投资弹性更高、更持续的方向是市值管理和回购注销。
2025年各阶段结构推荐不变：一季度高股息搭台，主题活跃唱戏；二季度政策效果的关键验证期，“两新”和“两重”同样重要，关注逆周期调节受益的建筑、建材，房地产；下半年核心资产困境反转，主动管理否极泰来。
春季行情的结构我们继续推荐“高股息搭台，主题再活跃唱戏”。有产业趋势的科技主题可能有第二、第三波新高行情，重点关注国内AI应用和低空经济。高股息投资中的主题线索，可能更有弹性。业绩验证期临近，破净市值管理25年一季报进入方案落地期。另外，回购注销是提升股东回报的新趋势，可能增强高股息投资的效果。
2025年结构推荐节奏不变：一季度“高股息搭台，主题活跃唱戏”。二季度政策发力关键验证期。二季度“两重”的重要性与“两新”可能相当。总量上，国内政策发力和出口增速回落可能对冲，但结构上无法完全对冲。财政发力更受益的方向是建筑、建材和ToG的计算机。下半年核心资产困境反转，主动管理否极泰来。26年供给出清，总体盈利能力有望迎来拐点。供给率先出清的结构就是机构重仓的新能源(动力电池、硅片、逆变器出清最快)、电子(消费电子零部件)和医药生物(CXO和创新药)。这些细分方向行情能提前抢跑，而25H2发酵供需格局拐点预期的核心资产可能进一步扩散。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
