◇ 本文原载《债券》2024年12月刊
近年来，中国金融管理部门持续推动债券市场制度型开放，推出了多项提升跨境投融资便利化水平的制度安排，不断深化人民币债券在国际市场的应用。与此同时，高水平制度型开放也对营商环境优化、区域金融协同、金融基础设施合作提出了更高要求。对此，6位专家围绕当前实践与未来前景进行了探讨交流。
主持人：完善的法治是国际投资者投资中国的首要考虑要素。上海金融法院作为全国首家金融法院，始终致力于落实国家战略、引领国际规则。请谈谈金融司法现代化在债市开放中发挥的作用。
吴峻雪
上海金融法院申诉审查及审判监督庭庭长
自我国债券市场对外开放以来，创新金融产品层出不穷，国际化程度日益提升，逐步在投资、交易、发行、承销、风险对冲和流动性管理等方面迈入高水平全方位对外开放新发展阶段，这对于金融司法服务保障提出了更高的要求。
近年来，我国司法受理的债券纠纷诉讼出现了三方面的变化：一是债券纠纷数量呈现冲高回落的趋势，且纠纷的联动效应比较明显。二是纠纷覆盖全周期，债券中介机构侵权纠纷、债券发行、欺诈诉讼等新类型诉讼逐渐产生，并呈上升趋势。三是被告的类型逐渐多样化，包括托管银行、评估机构、发行人、实控人、高管等，均成为债券纠纷的违约追偿对象。
为更好地保障金融制度型开放，我国实施了一系列积极举措：
一是建立了专业的金融司法审判组织。2018年8月，我国首家金融法院上海金融法院正式成立。近年来，北京金融法院、成渝金融法院也相继设立，形成了以金融法院为引领，以金融专门法庭和审判庭为支撑的专业化金融审判组织体系。
二是依法行使涉外金融案件的集中管辖权，逐渐形成符合涉外金融纠纷特点的审判机制。目前，上海金融法院负责集中管辖境外公司损害境内投资者合法权益的案件，创新探索新诉讼模式，审理涉外典型金融案例。同时，围绕离岸债券投资者保护等法律问题探索开展压力测试，帮助金融市场主体弥补风险漏洞，为动态金融创新提供规则治理的预期。
三是强化金融司法和监管的协同，促进债券市场规则统一。目前，我国已经建立起司法、行政、自律管理相结合的债券市场执法和违约风险处置框架，但债券市场开放还需要司法和监管进一步强化沟通。比如，债券担保品所有权转移模式和流质条款的兼容等方面还需要进一步达成共识等。未来，上海金融法院还将在明确交易规则，稳定交易预期方面持续发力。
在债券市场制度型开放进程中，我们将继续坚持尊重国际规则和国际惯例，加强金融司法和监管的协同，从更专业的金融视角，持更精细的衡平理念，使用更丰富的工具作出回应市场需求的裁判，服务于债券市场高质量发展和高水平开放。
主持人：2009年，中国正式提出建设上海国际金融中心，历经15年发展，取得了令人瞩目的成就。作为本土金融机构，浦发银行始终走在行业创新发展的前列，请谈谈对债券市场开放和上海国际金融中心建设的思考和展望。
薛宏立
浦发银行金融市场部总经理
作为总部在沪的金融机构，长期以来，浦发银行积极助力债券市场高水平对外开放及上海国际金融中心建设，结合前期积累的研究探索与投资实践，主要有以下两方面建议。
一方面，要构建上海和香港“双星辉映”的离岸债券市场。从历史发展来看，国际金融中心都有在岸和离岸市场，发展上海自贸试验区离岸债券市场，是推进上海国际金融中心建设的必要环节，上海自贸试验区离岸债券市场自2023年末以来进入了阶段性的瓶颈期。为打破这一发展困局，建议：一是协调各方统一对自贸区离岸债券市场的定位。大力发展上海自贸试验区离岸债券市场是把握“离岸”人民币资产“在岸”定价权的关键，要深刻理解上海离岸债券市场在资产定价和金融安全方面的重要性。二是构建起一套法律规则下的两套体系，建立在中国内地法系环境下的境内和区内规则体系，有助于把离岸债券市场的司法管辖权留在境内，防止长臂管辖风险。三是将上海离岸债券资产纳入“国际金融资产交易平台”，完善发行、交易和登记结算，增强上海在全球人民币金融资源配置中的作用。
另一方面，要推动人民币债券在跨境担保领域实现初步运用。目前，在跨境交易中，人民币债券还无法充分发挥其担保品属性。推动人民币债券在跨境担保品领域的初步运用，有助于实现人民币国际化。但目前该业务生态仍面临诸多挑战，包括在法律规则、基础设施规则、市场交易规则等方面都存在较大差异。
为了充分发挥上海在人民币债券跨境担保运用中的引领作用，建议：一是要发挥上海金融法院的司法管辖权，在实际案例中处理法律规则差异；二是调研国际中央证券存管机构的担保品管理操作和国际通用规则技术；三是充分发挥中资机构在对外开放中的作用，共同推进债券担保品的前沿研究和实际业务落地。
主持人：当前，全球金融体系的联动愈发密切，尤其是亚洲金融市场合作持续深化。请亚洲证券业和金融市场协会（ASIFMA）谈谈人民币债券在亚洲金融体系中的重要作用。
Philippe DIRCKX
ASIFMA固定收益部总经理
人民币债券作为流动性融资和亚洲金融市场发展的驱动力，推动亚太地区乃至全球金融市场取得了重要发展成就。数据显示，从2015年到2021年，国际投资者对亚洲债券市场的参与度提升了约80%。尽管在2022年和2023年初，受国际局势影响，市场面临一些挑战，但整体情绪在过去一年中有所回升。聚焦中国市场，境外投资者持有的人民币债券总量约占中国债券市场总托管量的3%，而持有中国政府债券数量占其总托管量的7%，这凸显了国际投资者对持有中国主权债券的热情，同时也为政府债券的发行和投资带来了巨大增长空间。
此外，近期美联储的降息举措也将为中国发行人提供重返国际市场和实现融资多元化的机遇，并进一步推动对离岸人民币债券担保品管理服务的需求。为增强国际投资者信心，建议推动离岸和在岸市场制度接轨，并完善违约处置机制，同时加快离岸市场的接轨和开放。国际经验表明，降低国内市场和国际市场之间的壁垒将促进提升市场的流动性、透明度和效率。
主持人：随着中国债券市场的稳步开放，人民币资产在全球金融市场中也将承担新的角色。摩根大通银行是极具国际视野的全球托管行，请从全球担保品供给与人民币资产的角度谈谈展望。
Jaymin PATEL
摩根大通银行亚太区三方担保品管理销售主管
纵观全球市场，目前担保品的价值已超过25万亿美元，并且近年来随着市场活动的增加而显著增长。我们见证了证券借贷、充抵初始保证金等担保品应用场景的发展。中国作为仅次于美国的第二大债券市场，人民币债券担保品的跨境应用对于维护市场稳定、为全球投资者带来长期利益具有重要意义。
从人民币债券担保品跨境应用的角度来看，政策框架和关键要素已经准备就绪。然而，要进一步推动相关工作，我们需要与中央结算公司以及全球范围的金融基础设施广泛合作，通过将标准化与全球实践相结合，提升市场的整体效率和透明度。
在未来的发展中，需要在制度建设、监管协调等方面不断努力，为人民币债券担保品的跨境应用提供更加坚实的基础。一是法律文件层面，相关法律文本应和《全球回购主协议》（GMRA）、《全球证券借贷主协议》（GMSLA）等国际通用主协议保持一致、相互协调。二是提高跨境担保品业务的违约处置效率，确保违约事件发生时能够迅速清算相关头寸，并及时完成处置资金跨境划转。参照行业通行标准，违约处置流程一般应于48小时内启动，以确保市场的及时反应和稳定性。可以说，高效、便捷的担保品违约处置机制对于人民币债券作为担保品的认可度至关重要。
主持人：今年是中国内地与香港资本市场启动互联互通的10周年。汇丰银行作为香港地区重要的金融机构，相信对10年来双方的金融合作有较深的感触，请谈谈观点和展望。
Suvir LOOMBA
汇丰银行证券服务部亚太区主管
香港特区政府行政长官在2024年施政报告中强调，金融基础设施是双方实现互联互通的关键。近年来，香港金融管理局对于基础设施发展方面持续投入，为国际投资者提供更加便捷、高效的金融服务，也提升了香港作为全球金融中心的地位。然而，当前香港与国际中央证券存管机构（ICSD）的联系尚不够全面，这在一定程度上制约了其在全球金融市场中的参与度。因此，建议香港政府加强与国际中央证券存管机构的合作，积极构建双边关系，以加快推动香港金融市场的国际化进程。
从债券发行的角度来看，香港债券市场的发行情况呈现出强劲的增长势头，人民币债券的发行量2023年同比增长了约20%，现已经达到1100亿美元的规模。在此背景下，我们呼吁中国财政部进一步扩大人民币主权债券的发行规模和频率，增加在香港发行的主权债券的吸引力，使其成为更受市场欢迎的优质担保品。
在流动性和融资费用方面，香港金融市场一直在努力通过各种措施来增强离岸人民币工具的流动性。汇丰银行等金融机构也积极参与其中，通过提供创新性的金融产品和服务，推动人民币国际化进程。以国债为例，我们将其用作商品期货的担保品，在此过程中得到了中央结算公司的支持；此外，汇丰银行在人民币绿色债券业务的不断探索，也推动了香港金融市场的可持续发展和人民币国际化进程。
主持人：前面几位嘉宾都提到了担保品管理在金融交易风险管理中的关键作用。纽约梅隆银行是担保品管理行业的资深参与者，请从金融开放角度谈谈对担保品管理行业发展的观察和展望。
许晟
纽约梅隆银行中国区总裁
纽约梅隆银行是以中间业务收入为主的银行，我们为客户提供从融资到理财，从支付结算到证券托管的多阶段综合服务平台。今年是纽约梅隆银行成立240周年，也是进入中国内地市场30周年。当前，我们已将策略明确为帮助客户迎接人民币国际化、中国资本市场开放，以及金融基础设施现代化带来的机遇。
纽约梅隆银行作为全球最大的三方担保品管理平台，拥有丰富的客户资源，我们致力于为其寻找潜在的融资和投资对手方并促成交易。2018年以来，境外投资者持有的人民币债券一直稳中有升，目前规模已超过4万亿元人民币。以美国数据作参考，美国国债规模约为35万亿美元，其中有26万亿美元被用作担保品。按照美国国债的担保品使用比例，未来境外投资者使用中国国债作为担保品支持金融交易的前景广阔。
目前，中国市场的质押式回购等业务中已经广泛应用中国国债作为担保品，但在跨境应用场景中仍处于起步阶段。在2018年和2021年，纽约梅隆银行在沪港通和深港通机制下提出了将包括债券在内的北向投资标的作为担保品的方案。经过多年的运行，方案已趋于成熟。当下，我们正与监管机构、基础设施，以及境内的合作伙伴积极研究，把这些经验和方案进一步应用和扩展到人民币债券直接投资的领域中。（本文根据2024年中债担保品圆桌会议上的发言整理）
