来源：湖畔新言
要点
在低迷的镍价的冲击下，以及硫化矿山品位下降，2024年海外镍企因成本攀升生产亏损接连停产。另外印尼RKAB审批进度放缓也持续制约着印尼镍产量的释放火法冶炼项目，其产量增长不及预期。全球镍供应由此前的全面过剩转为二级镍过剩明显收窄，甚至国内镍铁供应转为紧缺。
在经历2023、2024年国内及印尼电积镍新增项目的快速投产后，全球纯镍产量大幅增长，但国内纯镍消费目前仅集中于合金和电镀领域，纯镍过剩幅度扩大。2025年虽然国内新增项目较少，但随着2024年新投产项目的达产，以及印尼新增的5万吨项目的产量释放，2025年预计国内和印尼纯镍产量将继续增加。
24年镍价在火法项目12万元/吨的成本位支撑较强。但2025年纯镍过剩趋势难改，全球库存将延续累库。2025年不排除跌破12万，向湿法冶炼成本10万元/吨的成本去靠拢。
截至10月印尼对2025年的开采额度审批达到了2.5亿湿吨，但据测算审批量至少在2.9亿吨附近才能满足镍企需求。对镍价来说，25年印尼政策仍是重点关注变量。
不锈钢下游需求端有韧性。2025年国内经济将修复。预计25年国内不锈钢消费或好于24年，增速有望扩大，或为不锈钢价格带来一定的向上弹性。
国内不锈钢已成为产能过剩行业。产量和需求及利润息息相关，不锈钢产量弹性较大。若不锈钢需求较好，不锈钢价格攀升，钢厂生产意愿攀升产量增加将压制不锈钢上方空间。
2025年纯镍过剩延续，镍价或继续磨底，全年运行区间为10-14万；不锈钢产量弹性大，在镍价没有趋势性行情的影响下，难以走出独立性行情，全年或在1.2-1.5万区间震荡。
一、2024行情回顾
1、RKAB政策和新能源需求主导镍价走势，不锈钢跟随镍价运行
2024年镍和不锈钢价格整体呈区间震荡运行，下半年运行区间收窄。
年初市场传出，印尼镍矿山新一年配额（RKAB）审批多有延迟，印尼镍矿源紧缺，镍矿升水价格上涨，镍价触底。2月底新能源需求有好转迹象，硫酸镍价格率先回升，镍价在RKAB政策不确定的背景下开启反弹。
3月底全球宏观情绪好转，中美共振复苏迹象明显，有色板块开启新一轮涨势。镍价在印尼镍矿紧张矿价走高，新能源需求向好，硫酸镍价格偏强运行的基本面加持下，大幅反弹至16万。
5月底宏观情绪消退，镍价在供应过剩的背景下快速回落。下半年国内外纯镍库存持续累库压制镍价上方空间。而且在三元电池占比超预期下降的情况下，下半年新能源领域镍需求持续疲弱，镍价缺乏利多提振。在924国内宏观政策短暂提振后，镍价又重回跌势。
10月14日印尼镍矿新配额审批通过后，镍矿紧缺局面得到缓解，印尼镍矿价格结束涨势开始回落。镍矿紧缺对镍价的驱动也不存在，但12万的火法冶炼成本支撑较强，镍价窄幅运行。
不锈钢全年在下方成本支撑托底，上方需求疲弱库存偏高的压制下，整体跟随镍价区间运行。11月下旬铬铁价格大幅回落，镍铁价格也小幅走弱，不锈钢成本下移，下方空间打开，不锈钢跌破前低。
二、全球原镍过剩幅度显著收窄，但纯镍过剩趋势难改
1、澳大利亚及新喀里多尼亚镍企大幅减产
2023年中国及印尼精炼镍产能激增造成镍价腰斩，源源不断的廉价红土镍供应对全球镍生产商经营造成重创。据麦格理分析师预计，镍价跌至每吨1.6万美元附近，全球超过60%的企业正在承受亏损。
澳大利亚镍资源量在全球占比为18.5%，成为国际硫化镍主产区。近两年镍价格暴跌和市场供应过剩，导致澳大利亚硫化镍产业深陷困境。今年以来澳大利亚镍企陆续宣布减产、停产，预计2025年减停产还将继续扩大。澳大利亚政府首席经济学家办公室预测，澳大利亚的镍出口将从2023财年的161000吨下降到2026财年的62000吨。目前正常生产的仅剩嘉能可的Murrin Murrin镍矿。
除此之外，低迷的镍价也冲击着新喀里多尼亚的镍产业。虽然新咯的镍储量在全球中占比仅为5.5%，但却是全球第四大矿山镍生产国，而且也是中国水淬镍的主要进口来源国。2023年中国水淬镍进口中新咯占比为28%。今年5月份新喀里多尼亚发生冲突，令该地区的镍生产雪上加霜。5月14日，新咯各地实施紧急状态，该地区镍加工厂正在以最低产能运行，大部分镍矿山停运。2024年1-10月新咯镍矿出口同比下降486%至321万实物吨。1-11月国内水淬镍进口同比下降37.6%至7.8万金属吨，降幅为4.7万金属吨。
另外2024年9月，南非采矿及金属加工集团Sibanye-Stillwater宣布，此前在2022年以8，500万欧元收购法国矿业公司Eramet位于法国Seine-Maritime的镍精炼厂，2025年将停止生产，改建成车电池材料工厂，预计2027年投产。Lundin二季报显示，由于地面倾斜下降限制了生产，产量、品位以及回收率均有下降，预计采矿率将降低到2024年底。2024年目标产量下调至7000-9000吨。
通过对下表企业的产量统计，预计2024年，除印尼外，海外其余镍企产量将同比下降10.4万吨，2025年将下降7.3万吨。但考虑到低迷的镍价对高成本企业持续带来的冲击，不排除2025年减产数据将在此基础上扩大。
2、印尼火法项目将仍受RKAB审批制约，国内镍铁产量延续下滑
2024年印尼RKAB的审批进度整体来说是低于预期的，因新的审批政策较以往一年一批改为三年一批。RKAB配额缓慢，引发的镍矿多样性的减少。部分企业因为镍矿供应商缺印尼资源税税票导致镍铁出口难，从菲律宾进口镍矿在一定程度上解决了税票的问题。除此以外，近期印尼部分矿山开采的镍矿品质良莠不齐，部分镍矿硅镁比偏高，在一定程度上影响了镍铁生产的质量。印尼从菲律宾进口的镍矿主要用作调和，对镍矿杂质有一定的要求，其中不接受硅镁比超过1.5的镍矿。
镍矿紧缺使得印尼镍矿内贸升水持续上涨。当地工厂为满足正常生产需要，对镍矿进口需求增加。从二季度开始印尼从菲律宾进口的镍矿节节攀升。1-10月印尼自菲律宾进口镍矿931万湿吨，2023年进口量仅有37.4万湿吨。
据Mysteel调研了解，截至10月14日，在新配额审批通过后，印尼镍矿生产企业已有126家通过审批，2024年总计开采额度达到2.75亿湿吨，印尼镍矿价格也开启下行趋势。据Mysteel估算，印尼镍矿供应效率（实际供应量/通过的配额）约为85%（受到天气因素浮动），即在审批通过的2.75亿吨镍矿的配额中，实际能开采并供应至下游的量约为2.35-2.4亿吨。2025年的开采额度也达到了2.5亿湿吨、2026年额度为2.3亿湿吨。据推测2024年印尼镍矿需求量约为2.3亿吨，镍矿审批量已满足需求。但2025年印尼镍矿需求量约为2.5亿吨，即审批量至少在2.9亿吨附近才能满足镍企需求。目前来看2025年印尼镍矿仍将呈现紧平衡，RKAB审批进度和额度将直接影响印尼镍各品种产量释放，尤其是需要高品位镍矿的火法项目。2024年8月，印尼政府表示，为了有效控制国内镍资源的开采速度和保护资源储备，已决定暂停或禁止建设新的采用回转窑矿热炉（RKEF）火法冶炼技术的镍冶炼设施。
受印尼政策以及镍矿供应紧缺影响，虽然仍有印尼镍铁及冰镍新增项目在投产，但2024年印尼镍铁及冰镍产量增长不及预期，而且年内在利润驱动下，镍铁和高冰镍之间互相转化明显。年底在镍价低位，高冰镍产线利润下滑的影响下，此前转产高冰镍产线的企业重新转回镍铁，11月印尼镍铁产量同比大幅增长。
2024年1-11月印尼镍铁产量同比增加5.6%至136万吨，增幅7.2万吨；冰镍产量同比增加5.8%至25.96万吨，增幅1.4万吨。24年火法项目增速较23年大幅下滑，在印尼政府有意提振镍价，RKAB审批寸不及预期的可能，预计25年印尼火法项目产量释放或将面临一定不确定性。对镍价来说，25年印尼政策仍是重点关注变量。
印尼RKAB审批进度不及预期，2024年在镍价跌跌不休的情况下，印尼镍矿内贸价格不跌反涨，镍矿供应偏紧，菲律宾镍矿价格也相对坚挺。但国内不锈钢需求疲弱，钢厂在生产亏损和消费压力下向上寻求利润空间，加大了对镍铁原料的压价力度。2024年镍铁价格一直在底部位置震荡运行。
从镍铁成本曲线来看，国内铁厂处于成本曲线最右端。自2022年印尼低成本镍铁大量进入国内，国内镍铁厂经营压力与日俱增。2024年更是在上下游均受到压制的背景下，亏损进一步扩大，国内大部分铁厂已经进行了停产或者转做其他品种，还有一部分铁厂凭借其自身优势降负荷生产，其中大部分为一体化铁厂。2024年国内镍铁产量大幅下滑，1-11月累计产量为27.2万吨，同比下降21.6%，降幅7.5万吨。预计25年国内镍铁产量将延续下滑，但在一体化铁厂产量支撑下，预计降幅将大幅收窄。
中性预期下，预计2025年印尼镍铁新增约5万吨至155万吨，国内镍铁产量下滑约2万吨至28万吨。印尼高冰镍产量增长1.6万吨至30万吨。
3、低成本优势下，预计MHP延续高增长
虽然2024印尼RKAB审批较慢影响到印尼镍铁和冰镍产量增长，但因湿法冶炼可以处理低品位镍矿，并符合印尼积极发展新能源产业的战略意图，印尼镍矿紧张并未影响湿法项目的产量释放。另外湿法的成本较低，2024年下半年随着镍价跌至低位，一体化火法到冰镍再到纯镍的项目利润率已降至10%以下，其成本约在12万元/吨附近；但湿法冶炼的成本约在10万元/吨，湿法一体化项目利润率仍在20%以上。
2024年随着技术成熟以及大量电积镍项目投产对中间品需求攀升，2024年印尼MHP新增项目加快投产。1-11月MHP产量累计同比大增80.5%至29.5万吨，增幅13.2万吨。在印尼中间品产量大幅增长的背景下，2024年国内进口量也延续高增长。1-11月国内中间品进口累计同比增长10%，同比增加约2.5万金属吨。
2025年印尼仍有湿法冶炼项目投产，再加上2024年新增项目的逐步达产，预计2025年MHP产量仍将延续高增长，预计增加10万吨至43万吨。
4、精炼镍过剩趋势难改，二级镍过剩收窄
2024年中国和印尼的电积镍项目仍在加快投产，产量进一步释放。在经历2023、2024年国内及印尼电积镍新增项目的快速投产后，全球镍供需由之前的二级镍过剩，一级镍短缺的局面转变为镍产业链条线上的所有品种全面过剩。2024年国内1-11月纯镍产量同比增加36%至30万吨，增幅8万吨。1-11月印尼纯镍产量为3.9万吨，2023年全年产量为4100吨。2025年虽然国内新增项目较少，但随着2024年新投产项目的达产，以及印尼新增的5万吨项目的产量释放，2025年预计国内和印尼纯镍产量将继续增加。预计国内产量增加3万吨至37万吨，印尼产量增加3.7万吨至8万吨。
2023年镍价腰斩。在低迷的镍价的冲击下，叠加海外高通胀，高利率，以及大部分硫化矿山品位下降，海外镍企因成本攀升生产亏损接连停产，西澳镍产业陷入大面积休克，新喀里多尼亚的镍产业也受突发事件以及高成本的影响，产量大幅下降。2024年除印尼外，镍价下跌带来的负反馈加剧，海外镍企产量超预期下降。另外，国内镍铁厂也面临同等的经营压力，镍矿价格坚挺，镍铁价格承压。亏损扩大的情况下，国内镍铁产量也大幅下滑。海外镍企及国内镍铁厂2024年合计减产量接近20万吨，全球镍供应过剩量大幅收窄。
除企业亏损带来的减产外，印尼RKAB审批进度放缓也持续制约着印尼镍产量的释放，2024年印尼镍铁和冰镍产量仅录得个位数增长。火法冶炼项目产量增长不及预期，也极大地缓解了全球镍供应过剩的压力。
汇总来看，2024年全球原镍总供应量为258万吨，较2023年254万吨仅增4万吨；2025年预计仅增加5万吨至363万吨。从过剩结构上来看，全球镍供应由此前的全面过剩转为二级镍过剩明显收窄，但一级镍过剩扩大的情况。甚至国内镍铁供应转为紧缺。
虽然24年镍价在火法项目12万元/吨的成本位支撑较强。但2025年纯镍过剩趋势难改，全球库存将延续累库。2025年不排除跌破12万，向湿法冶炼成本10万元/吨的成本去靠拢。
三、纯镍需求集中在合金领域，新能源镍需求或边际改善
1、纯镍需求集中在合金领域，增量有限
随着印尼MHP和高冰镍产量的持续释放，2022年底硫酸镍原料中纯镍占比降至0，并延续至2024年。而且在不锈钢原料中，由于镍铁显著的成本优势，不锈钢纯镍的消费近两年也降至2-3%。纯镍需求则集中在合金、电镀等领域。因此可以看到，23、24年国内国内精炼镍表观消费由2021年的44.5万吨降至不足30万吨。
镍合金根据种类不同具有不同特性被广泛应用于海洋领域、环保领域、能源领域等。据SMM调研了解当前国内合金板块种类占比较大的为高温合金其占总量的75.5%。其次为耐腐蚀合金约10%。高温合金被广泛应用于发动机以及燃气轮机等领域。耐腐合金镍则主要应用于LNG、LPG等能源化工原料的运输、储存等。根据粗略估算，2024年国内合金、电镀领域镍消费约为25万吨，2023年为24.8万吨，同比微增。因合金、电镀领域镍消费基数较低，且较为稳定保持刚性。相比于精炼镍新增产能，其需求增量难以扭转供需过剩的矛盾。乐观估计25年合金、电镀领域保持一定增长，或带来2-3万吨的增量。
2、不锈钢供应弹性较大，需求端有韧性
不锈钢下游消费中厨具餐具占21%，家电占13%，建筑装饰占比10%，制管占17%；制管需求主要可以分为三类。一是家装、家具类；二是燃气 管道、石化用管；三是冷凝管、汽车排气管等。因此不锈钢下游消费和餐饮、地产息息相关。2024年地产投资大幅下滑，而且在大家收入下降的背景下，餐饮行业表现疲弱；但是在出口高增以及家电行业表现亮眼的提振下，2024年国内不锈钢消费仍实现了正增长，1-11月表观消费同比增加4.4%至3191万吨，增幅135万吨。从下游终端来看，2024年国内空调产量同比增加9.4%，洗衣机同比增加7.3%，电冰箱产量同比增加5.2%，电梯产量同比下降6.6%。2024年1-11月国内不锈钢出口同比增加20.4%至457.8万吨，进口同比下降3.7%至173万吨。净出口同比增加84万吨至284万吨。预计25年在国内地产刺激政策下，地产投资有望降幅收窄，对不锈钢拖累也将减轻；叠加国内提振消费打通内循环的政策方针，预计25年国内不锈钢消费或好于24年，增速有望扩大。
在成本坚挺和需求疲弱拖累，2024年不锈钢企业利润进一步下滑， 300系利润明显好于200系和400系，300系全年大部分时间利润率均为正，8-11月部分时间为亏损状态。300系分工艺来看，全年表现最好的是用废不锈钢为原料的产线。虽然不锈钢厂利润表现不佳，但是在内卷的氛围下，全年不锈钢产量保持平稳，11月300系产量甚至创年内新高。1-11月国内不锈钢粗钢产量同比增加6.6%至3481万吨，增幅216.7万吨；其中300系同比增加5.3%至1799万吨，增幅91.5万吨；200系同比增加3.2%至1040万吨，增幅32.8万吨。据Mysteel调研，截至11月国内不锈钢粗钢单月产能高达465万吨，11月国内粗钢产量仅有331.8万吨，年内最高产量为336万吨。国内不锈钢产能过剩，产量受需求以及钢厂利润影响较大。不锈钢供应弹性较大，对镍铁的需求需要关注不锈钢下游需求及钢厂利润。
3、新能源汽车领域需求或将好转
为应对全球气候危机，碳减排已成为全球共识。全球多个国家纷纷提出“碳中和”远景。日本、韩国、英国等国均提出在2050年实现碳中和。我国提出要在2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。随着电池技术的不断进步，近几年全球新能源汽车行业蓬勃发展，新能汽车行业镍消费亦保持较高增速。
在出口高增长，国内以旧换新政策加持，以及车企降价促销等作用下，24 年国内新能源汽车产量增速反而较23 年扩大，1-11 月新能源汽车产量累计增长37.5%至1148.9 万辆，新能源汽车渗透率进一步提升至41%。1-10 月全球新能源汽车亦实现了25%的增速，累计销售了1346 万辆。
虽然24年国内新能源汽车需求增速提升，但因三元电池成本较高，加上电池技术的快速发展，近几年三元电池装机量占比逐年下降，2024年国内三元电池装机量占比进一步降至26.4%，2021年为48.2%。因此24年新能源领域镍消费最终表现为下降，24年三元前驱体产量同比下降1.4%至77.4万吨。硫酸镍因一定比例的量流入镍冶炼厂生产镍板，其产量仍实现了高增长，2024年硫酸镍产量累计同比增长11.3%至44.8万金属吨，其中12.7万吨用于生产镍板，电池及电镀用硫酸镍为32.17万吨，2023年为34.5万吨，2024年为36.9万吨；新能源领域镍消费已连续下降2年。从镍板月度消耗量可以看到，6月份开始用量上了一个台阶，下半年新能源领域镍消费疲弱也成为拖累镍价的其中一个因素。
随着原材料价格的持续下降，目前三元前驱体的成本也已大幅下降，在三元电池的续航续航优势下，预计25年新能源领域镍消费有望结束降势，重回正增长。
四、2025中国仍是纯镍净出口国，全球纯镍库存延续累库
因国内纯镍产量大幅增长，而消费量有限；再加上内外出口窗口持续打开，国内镍企已陆续注册为LME交割品牌，2024年国内纯镍出口大幅增长，成为纯镍净出口国；除此之外，印尼青山的纯镍项目24年也成功注册为LME交割品牌。这些过剩的纯镍大部分流入LME仓库，2024年LME库存持续攀升，已较年初累库接近10万吨至16.2万吨。2024年国内镍库存也持续攀升，全年累库2.2万吨至3.5万吨。
在国内纯镍产量持续增加，消费增长有限的背景下，预计25年国内纯镍净出口将继续扩大，全球纯镍库存也将延续累库。
五、行情展望- 镍价继续磨底，不锈钢维持区间运行
1、在低迷的镍价的冲击下，以及硫化矿山品位下降，2024年海外镍企因成本攀升生产亏损接连停产。另外印尼RKAB审批进度放缓也持续制约着印尼镍产量的释放火法冶炼项目，其产量增长不及预期。全球镍供应由此前的全面过剩转为二级镍过剩明显收窄，甚至国内镍铁供应转为紧缺。
2、 在经历2023、2024年国内及印尼电积镍新增项目的快速投产后，全球纯镍产量大幅增长，但国内纯镍消费目前仅集中于合金和电镀领域，纯镍过剩幅度扩大。2025年虽然国内新增项目较少，但随着2024年新投产项目的达产，以及印尼新增的5万吨项目的产量释放，2025年预计国内和印尼纯镍产量将继续增加。
3、24年镍价在火法项目12万元/吨的成本位支撑较强。但2025年纯镍过剩趋势难改，全球库存将延续累库。2025年不排除跌破12万，向湿法冶炼成本10万元/吨的成本去靠拢。
4、截至10月印尼对2025年的开采额度审批达到了2.5亿湿吨，但据测算审批量至少在2.9亿吨附近才能满足镍企需求。对镍价来说，25年印尼政策仍是重点关注变量。
5、不锈钢下游需求端有韧性。2025年国内经济将修复。预计25年国内不锈钢消费或好于24年，增速有望扩大，或为不锈钢价格带来一定的向上弹性。
6、国内不锈钢已成为产能过剩行业。产量和需求及利润息息相关，不锈钢产量弹性较大。若不锈钢需求较好，不锈钢价格攀升，钢厂生产意愿攀升产量增加将压制不锈钢上方空间。
7、2025年纯镍过剩延续，镍价或继续磨底，全年运行区间为10-14万；不锈钢产量弹性大，在镍价没有趋势性行情的影响下，难以走出独立性行情，全年或在1.2-1.5万区间震荡。
