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来源：梧桐树下V
2024年12月31日，深交所公布对江苏米格新材料股份有限公司（“米格新材”）创业板IPO终止审核的决定，直接原因是公司及保荐机构民生证券撤回申报。公司IPO早在2024年1月26日上会审核通过，但迟迟未提交注册，直至IPO终止。公司本次IPO拟募资5.0177亿元。
米格新材是一家专业从事功能性碳基材料及制品研发、生产和销售的高新技术企业。报告期各期，发行人营业收入分别为13，601.77万元、30，301.29万元、43，864.69万元和26，015.45万元。
根据目前经营情况，公司预计2023年度经营业绩情况如下：
一、上市委会议现场问询的主要问题
1．主要客户问题。根据发行人申报材料，发行人贸易商客户河南鑫摩成立于2019年8月，以向发行人采购为主，对应的终端客户为TCL中环。2021年、2022年、2023年1-6月，河南鑫摩分别为发行人第四大客户、第一大客户、第一大客户。报告期内，发行人与河南鑫摩的交货方式、结算方式与其他贸易商客户存在差异。
请发行人：（1）说明河南鑫摩以向发行人采购为主，并成为发行人重要客户的原因及合理性；（2）说明发行人未进入TCL中环合格供应商名录，以及通过河南鑫摩对TCL中环销售的原因及合理性；（3）说明发行人与河南鑫摩是否存在关联关系或其他利益安排。同时，请保荐人发表明确意见。
2．业务与技术来源问题。根据发行人申报材料，发行人成立于2019年，实际控制人陈新华曾于2015年5月至2018年6月在安徽弘昌任职，期间作为第一发明人申请了7项专利。陈新华于2016年设立湖南乐橙。湖南乐橙从事碳基材料贸易业务，初期主要销售安徽弘昌的产品，在发行人成立后成为发行人的销售平台。发行人部分董事、监事、高级管理人员和核心技术人员曾在安徽弘昌任职。
请发行人：（1）说明发行人核心技术、专利与实际控制人在安徽弘昌任职期间的职务发明是否存在关联，是否存在重大权属纠纷或潜在纠纷；（2）说明实际控制人在安徽弘昌任职期间设立湖南乐橙，是否违反相关竞业禁止约定或存在法律风险；（3）说明发行人与安徽弘昌是否存在关联关系或其他利益安排。同时，请保荐人发表明确意见。
需进一步落实事项：
请发行人：说明发行人核心技术与实际控制人在安徽弘昌任职期间的职务发明是否存在关联，是否存在潜在纠纷；发行人与安徽弘昌是否存在关联关系或其他利益安排。同时，请保荐人发表明确意见。
二、2024年以来，2023年H1前五大客户/终端客户几乎全线亏损
公司是国内主要的高温热场碳材料提供商之一，尤其在光伏热场隔热材料领域，具有行业领先的市场地位。市场占有率方面，2020年至2022年，公司石墨软毡中应用于光伏热场系统的销量分别为460.80吨、854.44吨和1，488.72吨，国内市场占有率分别约为13.57%、17.96%和19.25%，占比较高。
2020年至2023年1-6月各期，公司前五大客户（同一控制下合并计算）的收入占比分别为74.32%、51.12%、49.20%和46.42%。公司产品目前主要应用于光伏晶硅制造领域，公司客户集中度较高，主要是由于下游光伏晶硅制造行业集中度较高所致。
据披露，2023年1-6月，公司前五大客户分别为河南鑫摩、晶澳科技、上海骐杰、隆基绿能。
其中，河南鑫摩为贸易商，对应的终端客户为TCL中环。据公开资料显示，2024年1-9月，TCL中环亏损逾60亿。
此外，协鑫科技、晶澳科技、隆基绿能，2024年上半年业绩均录得亏损。其中，协鑫科技2024年H1亏损近18亿。
2024年1-9月，晶澳科技亏损近50亿。
2024年1-9月，隆基绿能亏损近65亿。
2024年以来，下游客户几乎全线巨损，米格新材的业绩可想而知。
三、上会前，下游产能已过剩，公司毛利率持续下滑
据上会前招股书披露，2020年至2022年，全球硅片产能大于硅片产量，光伏硅片行业总体产能利用率不足。2023年以来光伏产业链价格全线下滑，包括发行人主要客户在内的主要光伏企业陆续降价。短期来看，光伏硅片行业存在结构性产能过剩，主要体现为落后、低效产能过剩，但从产量来看，近年来随着光伏产业的发展，光伏硅片产量逐年增加。
报告期内，公司主要产品黏胶基石墨软毡的平均价格为43.74万元/吨、41.87万元/吨、31.62万元/吨和21.96万元/吨，PAN基石墨软毡的平均价格分别为18.08万元/吨、18.08万元/吨、16.23万元/吨和14.13万元/吨，呈逐年下降趋势。
报告期内，黏胶基石墨软毡的平均价格腰斩。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为44.44%、48.29%、46.22%和41.30%，其中黏胶基石墨软毡毛利率分别为50.94%、51.84%、53.12%和47.30%，PAN基石墨软毡毛利率分别为33.82%、27.35%、21.68%和13.07%。
报告期内，PAN基石墨软毡毛利率大降，由33.82%降至13.07%。
2023年四季度，发行人黏胶基石墨软毡、PAN基石墨软毡新签订单的平均销售单价分别约为15.80万元/吨和10.18万元/吨。随着发行人垂直产业链布局的完善，目前，黏胶基石墨软毡、PAN基石墨软毡单位成本分别约为10.48万元/吨和8.78万元/吨，据此测算石墨软毡产品毛利率情况如下：
如上表所示，黏胶基石墨软毡测算毛利率为33.67%，PAN基石墨软毡测算毛利率为13.75%。相比2022年，黏胶基石墨软毡及PAN基石墨软毡价格进一步下滑，黏胶基石墨软毡毛利率再次下滑。
值得注意的是，公司一度预计，“PAN基石墨软毡仍有30%左右的毛利率空间”。
看来结果就是，一再打脸。
四、上会前，应收账款较高，经营性现金流显著低于净利润
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为6，278.13万元、12，907.87万元、24，157.14万元和20，241.90万元，金额较大，占当期流动资产的比例分别为38.17%、42.31%、32.01%和29.48%，占比较高，账龄主要在6个月以内。
报告期内，票据是公司与客户结算的主要方式之一，报告期各期末，公司应收票据和应收款项融资合计账面价值分别为8，960.42万元、9，888.25万元、14，402.79万元和16，968.36万元。
报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为2，530.15万元、3，818.74万元、16，887.66万元和19，060.15万元，在建工程账面价值分别为379.87万元、2，656.03万元、6，390.68万元和19，719.59万元。
报告期各期末，公司存货账面余额分别为797.86万元、4，842.05万元、9，191.13万元和10，362.02万元，逐年增长。
经营活动产生的现金流量净额低于净利润。报告期内，公司净利润与经营活动产生的现金流量净额的情况如下：
2020年至2022年，虽然公司净利润持续增长，但经营活动产生的现金流量受业务规模扩大影响，净额低于净利润，且2021年和2022年经营活动产生的现金流量净额为负值，主要系经营性应收项目和存货增加所致。2023年1-6月，经营活动产生的现金流量净额得以改善，与净利润较为匹配。
但值得注意的是，2023年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为2，983.04万元，低于2023年1-6月的数据。
五、审核中心意见落实函
问题1：关于光伏行业周期性及发行人业务成长性
申请文件及问询回复显示：
（1）公开资料显示，2023年以来光伏产业链价格全线下滑，包括发行人主要客户在内的主要光伏企业陆续降价。发行人回复显示，尽管下游光伏硅片行业短期内存在结构性产能过剩，但光伏热场隔热碳材料行业供需基本匹配，产能过剩风险较小，2023年主要光伏企业降价对发行人的影响较小。
（2）发行人PAN基石墨软毡产品的毛利率从2020年33.82%下滑至2023年上半年的13.07%，黏胶基石墨软毡产品的毛利率从2020年50.94%下滑至2023年上半年的47.30%，均呈现下降趋势。发行人陆续推出液流电池电极材料等产品，布局石墨负极、碳/碳复合材料等延伸领域，但目前收入规模较小。
（3）2020年至2022年，发行人石墨软毡产品在国内光伏市场占有率分别为13.57%、17.96%和19.25%，石墨硬质复合毡产品在国内光伏市场占有率分别为2.90%、4.96%和5.43%。发行人称，行业内主要企业为发行人与安徽弘昌，除二者外，高温热场隔热碳材料行业其他企业暂无规模化扩张计划。
（4）发行人募投项目和在建项目（已建项目）已编制节能审查报告，正在申请节能审查意见。
请发行人：
（1）列示截至目前的在手订单及对应客户情况，结合同行业市场竞争情况及产品市场占有率、主要光伏企业生产计划调整及硅片价格单边下行情况、2023年全年框架协议实际执行情况、应对下游行业周期性波动的具体措施、募投及其他在建项目投产情况，分析说明发行人是否存在产能过剩风险，并在招股说明书中充分揭示行业竞争及产能过剩风险。
（2）结合晶硅价格变动的影响因素及近期变化情况、2023年四季度以来新签订单价格及成本控制情况等，对发行人细分产品的毛利率进行敏感性测试分析，并结合分析情况说明发行人产品价格下滑趋势是否会持续，产品价格下滑对生产经营的影响。
（3）说明液流电池电极材料、石墨负极、碳/碳复合材料等新产品新领域布局的具体内容，包括主要产品内容、性能特点和应用领域（如是否主要应用于电池）、所处行业特点和市场空间、主要客户或意向客户、销售收入或研发情况，并分析上述产品和布局对发行人业务成长性的影响。
（4）说明已建、在建、拟建或募投项目的节能审查意见取得进展情况。请保荐人发表明确意见，申报会计师对问题（1）（2）发表明确意见，发行人律师对问题（4）发表明确意见。
问题2：关于核心技术与发明专利
申请文件及问询回复显示，发行人设立之初核心技术主要来自于其实际控制人陈新华，陈新华在安徽弘昌、搏盛新材等同行业公司任职期间取得了多项技术成果，且主要为第一发明人。
请发行人说明实际控制人陈新华在竞争对手任职期间形成的专利是否属于职务发明，发行人的生产和研发是否需授权使用和依赖上述专利，发行人及陈新华形成的专利是否以安徽弘昌的专利为基础，是否存在纠纷或潜在纠纷，上述情况是否对发行人生产经营和独立性构成不利影响。
请保荐人和发行人律师发表明确意见。
问题3：关于股东背景情况
申请文件及问询回复显示，桐乡建茗、桐乡嘉佑、海南弘厚、南京弘盛、上海瑞康泽、上海厚遇、上海星宇等7名外部股东仅投资发行人，部分外部股东穿透后自然人仅投资发行人。
请发行人说明上述外部股东和穿透后自然人或实际控制人仅投资发行人的原因及合理性，上述主体是否存在投资其他上市公司或拟上市公司情形，是否存在股份代持；结合上述情况，以及上述股东及穿透后股东的背景核查、是否存在客户供应商入股相关主体等，说明上述股东及其间接股东是否存在利益输送。
请保荐人、发行人律师说明对外部股东背景情况和入股商业合理性的核查措施，上述核查措施是否足以支撑核查结论。
