来源：湖畔新言
第一部分 2024年行情回顾
2023年12月-2024年2月中旬，筑底阶段，双重底结构显现。 需求兑现不及预期拖累生猪价格回落，腌腊季后延，而供应端过剩问题仍在，且四季度生猪市场受到多轮疫病影响，阶段性出栏亦明显增加，进而导致价格加速下跌，12月上旬全国均价最低触及13.78元/公斤，连盘生猪加权触底。12月中旬开始，全国大范围降温降雪，生猪期现货价格快速反弹，降温后市场腌腊行为增加，提振猪肉消费预期；但因供应仍充足，元旦后阶段性需求下降，腌腊行情进入尾声，市场悲观预期下积极出栏，且原料端玉米、豆粕价格亦是大幅下跌走势，1月中旬全国生猪均价触底为13.6元/公斤，期间连盘加权下跌未触及12月份低点；此后生猪价格再度反弹，肥猪前期出栏较多，年前供应收紧，而需求向好，年前生猪价格最高反弹到16.45元/公斤。1月下半月在生猪价格带动下，仔猪价格亦快速上涨。
2024年2月下旬-2024年5月中旬，上行周期开启，盘面抢跑。 年后生猪需求回落，生猪价格再度走低，跌破14元/公斤线，但仍高于1月中旬价格低点，而盘面在2月下旬即开启抢跑生猪上行周期行情，一路走高。虽年后现货生猪价格仍低迷，但年后仔猪价格已翻倍，一方面因11-12月份疫病导致仔猪折损，另一方面在于养殖端对下半年市场行情相对乐观，补栏意愿提升。随着市场心态好转，二育开始入场，但经历了去年二育的连番受挫，今年二育群体较为谨慎，价格短期快速上涨后则不再入场，且该阶段需求处于淡季阶段，生猪现货价格虽较前期上涨，但涨势仍显平缓，不及盘面般一路高歌。期间自3月份生猪养殖利润已全面转正，官方能繁母猪存栏数据于4月份触底，产能累计去化9.2%。
2024年5月下旬-2024年8月中旬，现货加速上涨，盘面转为谨慎。 该阶段需求季节性恢复，前期产能去化效果逐步体现，压栏及二育行为增加，生猪出栏均重开始明显高于去年同期，现货价格开始发力，不断上涨，而盘面价格已在高位，等待现货价格兑现，因而走势不及现货。7月中旬开始，标肥价差倒挂并不断走扩，现货价格亦快速上涨，7月中下旬，全国生猪均价已站上19元/公斤线，而盘面各合约最高价仍未触及19元/公斤线，盘面走势相对谨慎，8月份现货继续走强，直至突破21元/公斤线，受此带动连盘09合约高点亦触及20元/公斤线，而11合约也短暂触及19元/公斤线，达到年内合约高点。该阶段连盘生猪加权在6月初触及年内高点，此后走势震荡，8月份高点不及6月份。
2024年8月下旬-至今，下行周期，盘面再度抢跑跌破成本线。 官方能繁母猪数据于4月份触底，5月份开始环比回升，但因市场生产效率的抬升，第三方咨询机构数据显示，新出生仔猪数自2月份触底后开始回升，后推6个月出栏供应正好是8月份处于供应低点，此后逐步抬升，生猪价格也是就此接连走弱，此后各类假期和季节性旺季都难抵供应端增量压力，全国生猪均价从21元/公斤线开始不断下破，现已跌破16元/公斤线，连盘生猪更是贴水现货抢跑下跌，腌腊行情来临后仍未能带动现货价格，需求提振预期破灭，盘面进一步下跌，主力合约最低已跌破13元/公斤，该价格为集团企业养殖最低成本线。
第二部分：影响因素分析
1、上行周期延后，下行周期再度提前，产能作为猪周期的先行指标，指引效果减弱
按照官方能繁母猪存栏数据来看，自2023年1月开始环比下降，理论生猪供应量估算于2023年11月开始下降，理论生猪价格波谷值在2023年10月，且四季度为季节性旺季阶段亦有利于周期转市上行，但实际生猪价格见底时间在2024年1月份，较指标理论值晚三个月。按照2023年10月能繁母猪存栏数据计算，累计10个月的生猪产能去化幅度仅4.1%，产能去化幅度不足以支撑起新一轮猪周期，且行业生产效率不断抬升，实际对应到生猪的供应量下降幅度恐不及产能去化幅度。2023年11-12月份受疫病影响，生猪产能去化有所加速，官方能繁母猪存栏数据于2024年4月份见底，为3986万头，至此本轮产能去化历时16个月，产能去化幅度9.2%，产能去化幅度具备开启新一轮猪周期走势，只是能繁母猪存栏指标对新一轮周期性行情的指引效果已经大幅减弱。继续按照官方数据来测算，官方能繁母猪存栏数据于2024年4月份见底，那么生猪理论供应将于2025年2月份见底，但2月份已是年后，生猪价格理论上将在2025年1月份附近，年前旺季见顶，但实际本轮猪价上行周期在2024年8月份即见顶，较预期提前约5-6个月，虽然第三方咨询机构产能数据多于2024年2月份见底，但按照该数据推算生猪价格见顶时间理论在2024年12月份，仍较实际见顶时间晚4个月。
回顾上一轮猪周期，2022年猪周期，按照官方能繁数据推算，该轮猪周期的开启时间点和市场预期一致，但价格见顶转折点却较推算大幅提前，官方能繁存栏数据于2022年4月见底，5月份开始环比回升，后推10个月生猪出栏量估算于2023年2月份见顶迎来转折点，但该轮猪周期已于2022年10月份见顶，上行周期仅维持了7个月，甚至是出现了旺季逆周期性下跌，也正是自此开始，能繁母猪存栏指标对猪周期的预测效果开始减弱，准确性大幅下降。
自2018年非瘟疫情以来，生猪行业集团化发展趋势下，集团化占比大幅增加，行业生产效率逐年提升，生猪行业规模养殖逐步成熟，影响猪周期因素的复杂度亦在提升，因而传统的通过能繁母猪存栏去预测未来生猪出栏供应的准确度大幅下降，需要一些距离生猪出栏时间点更近的指标来叠加判断，比如新出生仔猪数量以及仔猪价格走势。
仔猪价格对猪周期有先行指引作用，决定是否淘汰母猪产能的关键就是仔猪的成本分析，直到仔猪亏损，才会有资金压力去淘汰母猪、去产能，去产能首先是影响到仔猪的供应，之后才会影响到育肥猪的出栏，所以猪周期的启动，往往是仔猪价格先涨，仔猪价格先恢复到成本之上。仔猪价格自2023年9月份进入亏损阶段，10月份价格触底，11月份仔猪价格开始恢复上涨，今年1月开始加速恢复到了成本线之上，生猪出栏价是今年1月份触底反弹，仔猪价格启动上涨早于生猪出栏价。今年6月份仔猪价格见顶，当期生猪养殖利润和生猪价格仍在攀升阶段，仔猪价格早早见顶回落，逻辑在于能繁母猪产能恢复后仔猪供应最先恢复宽松，仔猪价格率先回落，育肥猪价格随后到达峰值后回落。
新出生仔猪数对生猪出栏供应影响较为直接，其间偏差主要来自于存活率和提前或延后出栏情况。今年新出生仔猪数于2月份见底，随后走势恢复较快，对应6个月育肥期，生猪出栏价格于8月份见顶，但这里面仍有巧合的因素，比如2月份月度新出生仔猪数量虽然是最低的，但折算成每日的新出生仔猪数，则是3月份是最低的。总体来看各类指标单一来看对猪价的指引作用准确度均不足，价格模型复杂化，需要多重指标及更细致的因素综合分析。
2、2025年生猪下行周期势头难改，年末或有小幅翘尾行情
自今年8月下旬开始，生猪价格已经进入到下行周期，2025年大概率是全部处于下行周期当中，我们依次从几个指标来分析。首先是能繁母猪存栏数据，从官方能繁母猪存栏来看，截止2024年11月末能繁母猪存栏量为4080万头，为正常保有量的104.6%，仍处于绿色区域，7个月产能增幅仅为2.36%，市场增产意愿谨慎，后推10个月，理论上到2025年9月份期间，均处于产能恢复带来的下行周期当中，而且根据近两轮猪周期的走势来看，按照官方能繁数据推算的结果，上行周期的启动时间要晚于理论推算（晚三个月），下行周期的启动时间要早于理论推算（早4-6个月），所以就算2024年11月是该轮产能峰值，若上行周期启动时间较理论推算晚三个月，2025年全年仍将是出于价格下行周期当中。其次是养殖利润上，钢联数据显示截止到12月初，生猪养殖和仔猪出售均是处于盈利阶段，上一轮猪周期（2022年上行起点）后行业亏损时间是几轮猪周期中最长的，为13个月，而本轮下行周期尚未进入到亏损阶段，若同样经历13个月的亏损时，那么2025年全年价格仍是悲观预期；第三是新出生仔猪数，钢联数据显示今年9-11月份月度新出生仔猪数均接近530万头，达到高位水平（后推6-7个月育肥猪供应宽松，对应2025年上半年生猪价格低迷），新出生仔猪数较今年低点回升幅度超10%，明显大于能繁母猪存栏增幅，7KG仔猪价格也在今年10月份附近有一个月的亏损时间，仔猪月度销量数据在6月份见顶后陆续下降，而新出生仔猪数仍在增加，9-11月份均在高位徘徊，预计仔猪出售不久将步入亏损周期，待仔猪和育肥猪出售均开始亏损则有利于产能去化加快，若明年1月份双双进入亏损周期，后推10个月则有望在2025年11月附近生猪价格回暖；第四是按照下行周期时间长度推算，近两轮猪周期长度均较前期有明显缩窄，上一轮猪周期上行周期历时仅7个月，下行周期历时仅15个月，本轮猪周期上行周期历时7月份，下行周期历时恐小于15个月，按照15个月计算来看，将于2025年11月结束。综上来看，2025年生猪价格预期整体偏向悲观，下行周期势头难改，但猪周期缩短趋势下，2025年年末期间生猪价格仍有启动可能性。
3、养殖盈利幅度缩小、盈利周期拉长，规模养殖场不断卷成本，行业或逐步进入微利时代
2024年2月份开始，生猪养殖行业陆续进入盈利周期，结束了长达13个月的亏损周期，这也是近几轮猪周期中耗时最长的一轮亏损周期，今年生猪养殖最高利润均在900元/头以下，而上一轮猪周期最高养殖利润均超1300元/头（2022年），养殖利润高点大幅下降，但养殖盈利周期长度有所拉长，上一轮猪周期盈利时间约6个月，而今年盈利周期截止目前已有10个月时间。猪周期的波峰波谷被逐渐弱化，盈利波动同样被收缩，未来几年预计将逐步进入长周期的微利时代，而在这样的行业变局当中，规模养殖企业难免要步入卷成本的阶段。
降本增效成为生猪企业亏损周期下的生存法则，新产能替换旧产能，行业整体PSY明显提升，仔猪存活率亦有提高，进而降低单头育肥猪的均摊成本；饲料方面，2024年饲料原料玉米和豆粕均有了较大幅度的下跌，饲料成本下移也给了企业在生猪价格下行周期中喘息的机会。
牧原股份12月12日在投资者互动平台表示，公司11月份生猪养殖完全成本为13.1元/公斤，另据此前信息显示去年同期成本为14.9元/公斤，2024年10月份，牧原股份生猪养殖完全成本为13.3元/公斤，成本下移明显。今年11月份牧原股份表示，公司在2022年6月首次提出600元降本空间，生猪养殖成本从16元/kg降至13.3元/kg，完成超过一半的降本目标，未来将继续通过技术创新和管理提升来实现成本降低。牧原作为生猪行业龙头企业，在降低成本方面也做到了行业领先水平，除此之外多数大型生猪养殖企业2024年的近期完全成本在14元/公斤附近，同比亦有大幅下降。
2025年玉米种植成本下移，玉米价格预计低于去年同期，低位震荡为主；豆粕饲料目前亦在低位，存震荡预期，因而整体生猪饲料成本在2025年仍有望延续偏低水平。
从产能角度来看，2025年生猪理论供应量增量，供应端压力同比增加，饲料成本低位也将扩宽生猪价格的下行空间（较上一轮猪价下行周期而言），双重压力下2025年生猪行业仍不乐观，尤其年后供应过剩叠加季节性消费淡季，养殖端恐进入亏损状态，不过下半年预期相对好于上半年，消费端季节性回暖，但行业盈利预期仍相对偏弱，或以微利为主。
4、2024年三季度末上市生猪企业整体负债率仍超60%，2025年再度考验企业融资能力
根据上市生猪企业披露的2024年三季度报数据显示，24家上市猪企中，21家企业均实现盈利，牧原股份以104.81亿元居于首位，温氏股份以64.08亿元位居第二位；仅有正虹科技、东瑞股份和傲农生物3家企业亏损。从资产负债表来看，截至2024年三季度末，20家上市生猪企业资产总额合计6520.52亿元，负债总额合计3979.89亿元，整体负债率61.04%，较2023年三季度末负债率下降近六个百分点，整体负债率下降幅度有限。20家上市生猪企业负债总额均较2023年三季度末下降，但其中有10家企业资产负债率较2023年三季度末增加，其中傲农生物资产负债率超100%，新希望、天邦食品、新五丰、华统股份、金新农负债率超70%。今年前三季度处于生猪价格上行周期当中，但行业资金情况缓解较为有限，2025年生猪价格下行周期中，生猪行业资金问题仍不容乐观，企业在行业中竞争力的提升除了要卷成本，还要看融资能力，融资难度加大也会导致生猪养殖财务成本的提升，持续关注2025年生猪行业资金链运行情况。
5、官方下调全国能繁母猪正常保有量，今年猪肉收放多以轮换为主，政策对盘面影响已十分有限
2024年3月1日农业农村部网站消息：为更好适应生猪稳产保供工作的新情况新要求，近日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》（以下简称《方案》）。 此次《方案》修订，在坚持现行工作思路、总体要求和“三抓两保”任务基本不变的基础上，将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%。同时，《方案》优化了地方生猪稳产保供责任落实，强化了引导生产和市场预期等重点举措，完善了监测预警、产能调控等保障措施。
官方下调全国能繁母猪正常保有量，是符合国内生猪行业生产效率提升实际情况的，按照目前的能繁母猪正常保有量标准来看，今年能繁母猪存栏低点3986万头，仍在该标准之上，预计2025年生猪价格走势偏弱，关注明年国家猪肉收储是否增加。
6、旺季不再旺价，供应端增量大于需求端，2025年关注宏观政策对消费端提振效果
2024年生猪市场再度出现消费旺季价格大跌行情，养殖端消费旺季出栏增加，导致需求端增量不及供应端增量，带来旺季不旺价行情。回顾最近三年四季度旺季不旺价行情，2022年四季度上行周期提前下跌，当年三季度市场二育相对疯狂推升生猪价格，而出栏压力后置，导致上行周期提前到旺季下跌；2023年四季度上行周期延后开启，因市场看好四季度需求，对应前期产能去化幅度较小，本应在旺季开启的猪周期并未来临，价格仍是下跌的；2024年四季度再次出现四季度上行周期提前下跌行情，而且提前到了三季度，需求端仍是季节性增加的，但整体不及供应端增幅，旺季难旺价恐仍将影响到2025年四季度。
生猪需求端具有季节性特征，一般情况下，12月份开始一轮来自需求端的上涨行情，南方腊肉制作及年前消费需求提振影响下，价格季节性上涨；气温同样影响猪肉消费，一般夏季猪肉需求差，冬季天气转冷，猪肉需求相对旺盛。猪肉需求最好的时间是12月份（元旦、春节双节前），其次是9-10月份（中秋、国庆双节前），需求最差的是3-4月份（年后），即大型节假日前期为需求旺季，后期为需求淡季。对于2025年来说，季节性淡旺季规律依旧适用，只是在供应端的扰动下，对于生猪价格而言，旺季不再旺价。
2024年受制于生猪供应下降，生猪屠宰数据明显低于去年同期。通过牛肉、羊肉、鸡蛋这三种替代品和猪肉的比价关系来看，2024年比值明显低于去年同期，猪价上涨提振其他替代品消费，不过随着生猪价格下跌，猪肉比价优势回归，有利于2025年猪肉消费回升。
2022年消费者信心指数断崖式下跌，2022年12月受疫情管控政策放开影响，消费者信心指数反弹回升，于2023年3月份见顶，随后再度回落开始低位徘徊，2024年消费者信心指数再度走弱，9月底逼近2022年低点，不过9月下旬，宏观政策提振下，10月份消费者指数回升。2024年餐饮业收入增幅同比明显缩小，2025年仍需关注宏观政策发力对市场消费来带的提振。
第三部分：2025年行情展望
2025年生猪行业主要关注的点其一是产能变化节奏及生产效率提升情况，目前能繁母猪存栏回升相对缓慢，但新出生仔猪数量亦大幅回升，后续生猪供应压力预期仍较大，关注影响产能端变化的可能性驱动，比如明年1-2月份疫病情况或由行业资金链问题带来减产，毕竟需求端相对稳定，年度需求端增量影响还是难及产能端的扰动力度；其二是成本端，规模场卷成本之战，扩宽价格下跌空间，若饲料原料端成本继续下降，也会影响生猪价格下跌幅度；其三是冻品库存，2024年高企的冻品库存得到有效去化，目前冻品库存低位，仍是后续价格的短节奏支撑所在，若现货价格跌破成本，冻品入库或将加速，关注冻品入库时点；其四是二育主体情绪变化，2022年是二育大赚的一年，2023年二育兴致勃勃入场但结果均较为惨淡，2024年二育行为谨慎，二育群体越发成熟，预计2025年二育主体仍对价格有中短期节奏的影响，但难以形成较强的助涨助跌预期；其五是需求端，连续三年，腌腊季等需求预期均未能在价格上兑现，猪肉消费的季节性变化规律仍在，但反应在价格上仍需要供应端配合，市场卷预期，压栏、二育多释放到消费旺季，导致旺季不旺价，供应充足仍是价格的主要利空来源。
根据近几轮猪周期表现来看，呈现出“波动幅度缩窄，周期长度缩短，上行起点延后，下跌起点提前”的特征，上行周期的启动时间要晚于理论推算大概晚三个月，下行周期的启动时间要早于理论推算大概提前4-6个月。从官方能繁母猪存栏来看，截止2024年11月末能繁母猪存仍在增产周期中，后推10个月，理论上到2025年9月期间，均处于产能恢复带来的下行周期当中，若上行周期启动时间较理论推算再晚三个月，那么2025年全年仍将是处于价格下行周期当中。按照新出生仔猪数据来推算，钢联数据显示11月份新出生仔猪数较今年低点回升幅度超10%，明显大于能繁母猪存栏增幅，今年9-11月份月度新出生仔猪数均在高位水平，后推6-7个月育肥猪供应宽松，对应2025年上半年生猪价格低迷，且上半年对应消费淡季，生猪价格走势悲观预期浓厚。
此外根据养殖利润来测算，上一轮猪周期价格下跌以后，行业经历了13个月的亏损时间，而本轮下行周期尚未进入到亏损阶段，若同样经历13个月的亏损，那么2025年全年生猪仍无盈利预期，加重市场悲观情绪。按照下行周期时间长度推算，近两轮猪周期长度均较前期有明显缩窄，本轮猪周期上行周期与上一轮一致，下行周期历时恐小于15个月，按照15个月计算来看，将于2025年11月结束。
无论从哪一指标来看，供应端的压力均是2025年价格悲观预期的主要来源，且从仔猪出生情况推算，2025年上半年消费淡季阶段供应压力却是递增的，需要通过出栏体重和冻品入库调节压力，价格走势偏弱预期较强，相对利于盘面反套，可关注盘面反套机会，风险点在于价格低位阶段二育入场对价格的扰动。整体来看2025年生猪价格预期偏向悲观，下行周期势头难改，盘面预期先行，已跌破成本线，下行空间有限，而利多驱动难觅，仍需等待现货端利空释放兑现，不过在猪周期长度缩短趋势下，2025年年末期间生猪价格仍有小幅翘尾可能性，关注新的一年产能去化节奏。
