12月11日，第九届智通财经资本市场年会在深圳召开，汇聚多位投资界意见领袖及经济学家，共议资本市场投资热点话题。DBS星展银行（香港）有限公司首席中国经济学家纪沫女士出席并发表演讲：全球宏观和投资展望——从“在不确定中寻找确定”到“以不变应万变”。
“经过了疫情几年之后的变化，现在可能我们要从抓住所有最基本规律，变成以不变应万变。”纪沫女士表示，2025年特朗普上台不会对美国通胀和美国经济产生太大影响，美国经济和美股增长趋势不变，预计美元大规模升值可能性非常小。
演讲内容精选：
方法论变化：以不变应万变，美国通胀粘性依在
经过了疫情几年之后的变化，现在我们可能要从抓住所有最基本规律，变成以不变应万变。因为当下变的因素太多，要从动态变成静态，有可能这个时候反而变成长期的所谓价值投资。哪些是我们真正可以抓住的，那就一定要抓住，然后沿着这条主线继续去投资。
特朗普将要推行的政策，不管关税还是移民，对通胀的影响都是很小的，有可能只有10BP、20BP，也就是通胀只会增加0.1%、0.2%、0.3%，但并不表明会对通胀没有影响。
美国CPI权重的36%是租金、13%是能源，3%是食物。美国劳动力市场本身的强劲，导致美国租金成本不断持续上升，这是美国通货膨胀依然处在个比较强的位置的原因。美国的能源在CPI中占比很小，特朗普上台如果使得战争结束、能源价格下降，对美国大概只有0.13%通货膨胀向上的压力。部分关税，进口商品在美国零售所占的比重是百分之三十几。用最大可能的方法计算，进口关税对于美国通货膨胀率的影响不超过0.36%，不会实现大规模的向上增长。
劳动力市场方面，现在美国劳动市场的供给跟需求正好处在169k的均衡水平，它的供给跟需求是非常好的，目前失业率只有4.1%，低于美联储4.4%的要求，是全就业的水平状态。在这样的状态之下，通胀是粘性的。
美国经济：预计明年降息不会超过75个基点
美联储的通胀目标是2%，在今年年底也就是2.9%的水平，明年低于2%很难，但它大幅上升可能也很难。最核心的判断就是美联储到底在明年的什么时候可以停止减息?关键就是美国现在通货膨胀率。
对于美国通货膨胀率，如果它大概在上升20~30~50个基点的水平，意味着美联储大概在明年年中就要停止减息。对于鲍威尔而言，在后年的5月15 日下台前会尽最大的可能做最多减息来帮助美国经济实现相对的软着陆。我认为美联储明年减息一定不会超过75个基点，因为通货膨胀的粘性在，但是明年美国面临巨大通货膨胀压力这件事情的概率非常小。
当经济增长的时候，企业才会有盈利，市场才会有表现。在2024年美国经济增长得很强劲，我认为2025年美国经济依然会增长。美国科技股已经持续上涨了几年，但我认为它刚刚是开端。原因很简单：美国现在正处在一个AI大浪潮中，是刚刚开始的阶段，依然会有其他公司层出不穷。
也就意味着，如果科技产业支持美国经济继续增长，美国通胀的粘性就会很强，美联储就很难进行大规模降息。有了这个逻辑之后，我们就可以对明年的美股、美债跟美元进行判断。
美股：明年标普调整会出现，还会继续涨
今年，大家看到标普已经涨了27%，明年调整是一定会出现的，我认为它一定还会继续涨。如果说大家在过去十几年关注过我，我曾经讲过美联储加息周期不止，美股上涨不止。
它背后的逻辑，是当美联储可以加息的时候，就是美国经济强的时候，进而就是美股有盈利的时候，美股就一定会上涨，这是在美联储加息上的周期。
本轮美联储加息是第二次加息，因为通货膨胀率高，美联储要不断加息来保证通货膨胀率下来。那个时候美国的经济是弱的，美股就会下跌；对于现在来讲，美联储本次减息是因为控制了通货膨胀率，但是美国的经济依然相对强劲，那么美股没有下行可能，依然会是相对一个比较健康的上升趋势。当美国的经济相对好的时候，它的溢出效应就是港股和A股会受益。
债市：10年期美债低于4%的可能性很小
现在市场对美债非常没有共识，本质上对于美国经济明年到底是什么表现是没有共识的。美债在特朗普当选的时候，迅速爬升了40个基点到了4.6%的水平，近期又回到了4.2%。什么时候可以又开始出现债市牛市，直接取决于美国经济是不是会变得相对弱的时候。
我个人认为，如果美国经济明年相对坚挺，那么10年期美债低于4%的可能性很小。美国的十年期国债今年是从年初的3.6%开始上升，一直爬到了4.6%的最高水平，现在回到4.2%，一共增长了大概34个基点。对于10年期国债本身，明年大概率可以出现牛市，而且跌破4%，我个人认为可能性是很小的。
大家依然要关注的就是中国。中国的十年期国债，近期出现了一个所谓的大牛市，它反映了经济的疲弱，现在1.86%的水平，市场也在预期，有可能会直接达到1.5%。那意味着我们需要更大程度刺激政策的出现，才有可能让我们的债市再恢复一点。
它的结果是中美之间的利差变得更大，当利差变得更大，资金会更多回流到美国，而不是来到中国。所以我们的债市价格，是需要大家额外去关注的。
货币：美元大规模升值可能性不大
刚才我讲到美股相对比较好的话，资金也会持续向美国走。像刚才债市如果还是相对强，它的收益率还能达到在4%左右，中美利差还是处在一个逐渐扩大的情况，资金也会流向美国。最近短期来看美元是一个上升趋势，现在基本上都在净加仓美元，同时对于美元本身的话，明年如果美国经济本身相对比较强，美元也一定会相对比较强，美元依然有一个相对上涨的空间。
大家会说，特朗普希望美元相对弱一点。但是美元本身的走势，不是他来决定的。所以在处理特朗普2.0的时候，我建议是考虑把它作为一个干扰项，以不变应万变。
大家最担心的是，明年美元会不会出现大规模的升值。我觉得美元大规模升值可能性没有那么大，经济是相对有韧性的，但是经济也不会是一个大规模的蓬勃发展，那么也就意味着美元也不会有一个巨大幅度的升值。
大宗商品：黄金依然是相对最好的配置，中国刺激政策性或催动铜上涨
黄金结构上是长牛趋势，短期来讲，明年黄金会不会还会涨？俗话说“乱世黄金”，如果现在的战争问题可以相对比较好地解决，可能黄金价格会有一点点短期回落。但是2025年，黄金作为避险资产依然是相对来讲最好的配置。即使今年它已经涨了30%。
大家也可以关注一下铜，如果中国的刺激政策在明年开始显现，各行各业对铜的需求会有可能上升。铜的价格一方面反映的是市场需求，但另一方面也反映的是中国刺激政策。每当中国有刺激政策的时候，即使它实际的需求小的时候，铜的价格也会有一个井喷式的上升。
资产配置：另类资产配置关注数字货币
凡是考虑到数字货币的人，基本上现在都已经财富自由了。在这个数字货币现在已经达到9.5万美元至10万美元情况之下，大家是否愿意进场?在我们的另类资产配置当中到底会有多大的比例你想把它配置进去，这个就变得很重要。
过去10年，比特币一共涨了超过300%。当我们去捕捉未来，真的想去投资以不变应万变的时候，有可能我们还要集中在另类资产。如果你只能抓到一个到两个的话，也有可能比你精耕细作一个小的股票，带来的投资收益会更大。
最后跟大家分享一点，我觉得中国现在降低姿态，都是为了保证我们现在可以做好自己，来应付特朗普2.0，明年做投资的时候，千万记得每当大家说特朗普来了，只把它作为一个干扰项，它不是我们真正做投资时候需要分析的核心要素，而是分析美国经济本身是什么，通胀本身是什么?直接影响的美股、美债、美元的因素是什么?哪些因素直接影响明年全年的资产配置。
谢谢大家。
