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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，海尔集团实际控制的两家公司宣布吸收合并，海尔生物拟通过向上海莱士全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并上海莱士并募集配套资金。
目前，海尔生物还没有公布重组价格，上海莱士估值是最大看点。今年上半年，“海尔系”旗下的海盈康斥资125亿元购买了上海莱士20%的股权，对应的估值为625亿元。但上海莱士最近四年的最高市值仅577亿元，最近250个交易日、最近120个交易日、最近60个交易日、最近20个交易日的股价均值都低于7.46元/股，对应的市值低于496亿元。如果海尔生物按照市场价格重组上海莱士，则“海尔系”大股东海盈康最高可能“亏损”几十亿元；如果海尔生物给出的交易对价高过496亿元甚至577亿元，则与最近几年市场给上海莱士的定价严重不符。
最近两年“海尔系”资本运作较频繁， 包括“左手倒右手”的资产腾挪、将部分资产通过IPO实现证券化等。部分投资者认为，实现协同效应、高质量发展并不一定要靠“左手倒右手”的资本运作，更应该从经营层面发力。
上海莱士估值是否会依据市场定价？海尔系大股东是否会“血亏”？
近日，海尔生物计划通过向上海莱士全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并上海莱士并发行A股股票募集配套资金。值得关注的是，海尔生物和上海莱士的实控人都是海尔集团，此次吸收合并的重组也是在海尔集团的统筹下进行。有投资者认为，这是海尔集团“左手倒右手”的资本运作。
目前，海尔生物及上海莱士都没有披露此次重组的交易对价。今年1月，海尔集团指定全资孙公司海盈康（青岛）医疗科技有限公司（下称“海盈康”）作为交易买方，从原大股东基立福购买上海莱士1,329,096,152 股股份，占上海莱士总股本的20%，交易对价为125亿元，对应的上海莱士估值为625亿元。今年6月18日，上述交易完成过户，自此海尔集团成为上海莱士的实控人。
时隔半年，海尔集团实际控制的海尔生物就要吸收合并上海莱士，交易对价成为市场关注焦点。从2020年12月1日到2024年12月26日四年间，上海莱士的股价最高为8.68元/股，按照66.38亿总股本计算，最高估值为577亿元。
根据上海莱士停牌前的股价计算，公司最近250个交易日、最近120个交易日、最近60个交易日、最近20个交易日的股价均值都低于7.46元/股，对应的市值低于496亿元。如果按照上海莱士最近一年市场给出的定价计算，比如按照500亿元计算，“海尔系”股东海盈康所持的20%的股权为100亿元，较购买价缩水25亿元。
如果按照上海莱士最近四年最高股价8.68元/股对应的577亿元估值计算，“海尔系”股东海盈康所持的20%的股权为115.4亿元，较125亿元的购买价缩水近10亿元。
如果此次重组对应的上海莱士的估值超过了577亿元，尤其是上海莱士估值高于625亿元，大股东海盈康账面将有浮盈，但恐与最近四年市场给出的定价不符。
实务中，吸收合并双方会根据定价基准日前20个交易日、60个交易日及120个交易日A股股票交易均价来确定换股基准价。如近日国泰君安吸收合并海通证券选择定价基准日前60个交易日交易均价作为定价基础。又如中国船舶吸收合并中国重工（维权），两家公司的换股价格按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价确定。
海尔生物在停牌公告中称，合并双方将充分考虑并有效保护交易双方上市公司的投资者，特别是中小投资者的合法权益。
从上海莱士中小投资者的角度讲，吸收合并的每股价格（或称换股基准价）只要达到8.68元/股，那么最近四年购买公司股票的投资者来说都会“解套”甚至赚得不菲差价。但上海莱士的换股基准价若显著高于8.68元/股，对海尔生物小股东的利益是否有保障是个未知数，毕竟是高于上海莱士最近四年的市场定价。
海尔生物在公告中还称，为打造一流的综合性生物科技龙头、完善血液生态产业链布局并发挥协同价值、推动公司高质量发展，海尔生物与上海莱士筹划吸收合并。
有投资者认为，海尔生物和上海莱士合并后能否产生协同效应、提高盈利水平还有待时间验证。也有投资者认为，实现协同效应和高质量发展，并不一定要靠合并重组。
“海尔系”资本运作频繁
海尔集团自成立以来，通过几次外延式并购做大规模，目前形成“家电家居+医药生物”的大版图，海尔集团已拥有海尔智家（A+H）、海尔生物、盈康生命、雷神科技、上海莱士、众淼控股等6家上市公司。此外，海尔集团旗下工业互联网平台卡奥斯物联科技股份有限公司在山东证监局辅导备案，准备IPO；A股IPO折戟的有屋智能改道新三板，未来在北交所上市的概率很大。
值得关注的是，“海尔系”近些年“非增量式”的资本运作频繁，近些年“左手倒右手”般的资本运作除了海尔生物吸收合并上海莱士，还有海尔生物先从海尔智家体内剥离再独立科创板IPO、日日顺先从海尔智家剥离再独立到创业板IPO。
此次资本运作的主角之一海尔生物，成立于2005年，最初是由青岛海尔（海尔智家前身）持有95%的股权。2014年和2018年，青岛海尔合计向青岛海尔生物医疗控股有限公司转让海尔生物52.79%的股权。海尔生物从海尔智家出表后，开启IPO的进程。2019年10月，海尔生物成功登上科创板，募资12.31亿元。
有投资者认为，海尔生物先从上市公司海尔智家体内出表，一个重要的原因可能是为了规避当时“A拆A”的不成文限制。2019年12月之前，A股上市公司分拆子公司在A股上市还是不提倡的。2019年12月份，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，允许符合条件的A股上市公司分拆子公司在A股独立IPO。
与海尔生物相似的是日日顺。2021年5月，日日顺创业板IPO申请获受理。2010年8月至2019年7月期间，日日顺曾属于A股上市公司海尔智家合并报表范围内的子公司。从2018年8月开始，海尔集团就着手日日顺从海尔智家出表的计划。
有投资者认为，“海尔系”将拟上市主体从上市主体剥离再独立IPO，将控制的两家公司合并，本质上属于资产的内部腾挪或将部分资产实现证券化，属于资本运作的范畴，与产生协同效应、提振业绩不一定正相关，所有假设都需要时间来验证。
核心高管层的财富盛宴？
“海尔系”一系列的资本运作，对于实体公司经营层面的作用有待时间检验，但旗下公司不断IPO可以让核心高管层的账面财富迅速增值。
天眼查显示，海尔集团核心高管层张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞等通过青岛海创客投资管理有限公司、青岛海创智投资管理有限公司、青岛海智汇赢股权投资管理有限公司等平台间接持有盈康生命、海尔生物、海尔智家、日日顺等上市公司及拟IPO企业的股权。
有投资者经过测算，海尔集团董事局主席周云杰，董事局副主席梁海山，海尔集团董事局副主席、执行副总裁、海尔生物及盈康生命董事长谭丽霞，三人持有的上市公司股权价值都超过了20亿元。
除了上述四名核心高管，“海尔系”的持股平台还包括海尔集团副总裁解居志、海尔智家董事长李华刚、雷神科技董事长路凯林等。如果日日顺等拟IPO企业能够成功上市，海尔系高管的账面财富还会进一步水涨船高。
