雪涛宏观笔记
文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐
改革、转型、波动，是明年中国经济的三个关键词。
关键词一：改革落地年
尽管消费刺激、增速目标、赤字率是市场关注的话题，但长远看，改革才是政策的底层逻辑。自7月底以来，各项政策的推出都围绕着改革这一逻辑展开。
8月的改革关键词是公平竞争。8月1日《公平竞争审查条例》正式推出，对地方政府在市场准入和退出（如特许经营权）、要素自由流动（如限制外地商品进入本地市场）、企业生产成本（如税收优惠、差异化财政奖励或补贴优惠等）等方面做出了诸多限制。打破地方政府的地区保护主义和不公平招商引资，鼓励地方政府在市场化框架下公平竞争，根据资源禀赋优势寻求差异化发展。
9月的改革关键词是政策协同。9月底出台的一揽子增量政策，主要特征是政策的协同性和针对性，比如央行、证监会、金融监管总局在稳股市（两项资本市场金融工具）和稳楼市（降低存量房贷利率）方面发挥了协同作用，这也是改革带来的积极变化。
10月的改革关键词是化债防风险。10月12日财政部新闻发布会聚焦化债，防范地方政府债务风险，兜住三保（保工资、保基本民生、保运转）支出的底线。化债的根本目的是给地方政府松绑，让地方政府能够加快转型，这也是改革的重要一环。
11月的改革关键词是要素市场化。部分商品取消出口退税，一方面将税负转嫁给外国消费者，把税收留在国内，有利于缓和当前的财税压力。另一方面也有利于推动出清低效率企业的过剩产能，改变依赖出口退税的低效竞争格局。广州放宽落户条件也是改革在要素市场化上的推进。
2025年是二十届三中全会全面深化改革实施落地的第一个完整年份。《民营经济促进法》草案已经提请全国人大常委会审议，财税体制改革（如消费税的下划和后置）、要素市场化（如土地指标交易平台、探索宅基地有偿退出）、民生领域的事权统筹（住房、养老、教育、医疗），也是明年改革政策的重要关注点。
年初降准降息带来流动性宽松，改革政策预期提振市场情绪，会形成资金和情绪共同驱动的交易窗口。
关键词二：地产和物价走出转型期
最近新华社连续发表文章，为我们提供了对明年经济政策的一些洞见。第一篇文章主要聚焦于经济领域，文章说“经济高增长的数字并非不可实现，而是不需要过度追求短期的高增长而牺牲增长的质量和未来的增长潜力”。其中提到“5%左一点或是右一点，都可以接受”，暗示了明年经济增长目标可能依然在5%左右。
2024年，房地产行业对经济的拖累作用仍然显著，扣除掉土地购置费后，房地产投资大约拖累GDP增长1个百分点。但这种影响主要局限于房地产行业本身，对其他行业尤其是制造业的影响正在减弱。例如钢铁行业，用于制造业的型钢、带钢的生产增速表现明显高于用于房地产的螺纹钢、线材等。
2025年，房地产投资和销售的负增长幅度可能会有所缩小，尤其是销售。新房销售面积已经连续三年下降，二手房价格调整、消化库存的同时，也在挤压新房销售。这体现为二手房的成交占比正在快速上升。2021年10月，样本城市的二手房成交占比仅为22.9%；2024年7月，二手房成交占比已经升至56%，平均每年上升约12个百分点。
成熟市场的二手房成交占比通常在7-8成以上，例如英国、法国、美国的二手房成交占比为94．9%、91.4%、86.0%，中国香港、日本偏低但也有75.0%和63.8%。随着二手房成交占比与成熟市场的差距快速缩小，明年新房销售面积增速也会逐渐收敛至-10%以内，房地产开发投资增速会略好于今年，主要是新开工面积增速降幅将开始收敛。
明年基建投资可能略有改善，大规模化债帮助地方政府的资金链正常运转，支付基建承包商和供应商的账款，确保项目能够正常开工形成实物工作量。制造业投资在中央经济工作会议要求扩大有效投资的支持下，继续保持稳定高增。
明年经济的不同之处，是物价下行压力逐渐缓解，房地产是物价承压的主要原因。对PPI，房地产投资明显下滑，以黑色金属为代表的建筑建材价格面临下滑压力；对CPI，房价下行不仅直接影响了房租房价等价格指标，也会通过财产性收入和财富效应间接影响居民消费意愿。
明年房地产对经济的负向拖累逐渐减弱，往后会看到基本面改善的信号。预计到明年底，二手房房价和新房销售将基本触底，CPI和PPI开始向正常水平回归。到明年底，CPI增速有望超过0.5%向1%靠拢，PPI有望重回正增长；GDP的平减指数明年四季度可能由负转正。
在价格承压的环境中，企业利润增速可能是负数，尤其是传统企业。一旦名义增长超过实际增长，企业利润率将开始改善。预计明年下半年，上市公司的ROE可能出现改善回升，工业企业利润增速可能转正。到明年底，名义增长可能超过实际增长，走出由经济转型和房地产下行调整期带来的价格下行期。
关键词三：出口和消费的波动此消彼长
出口可能是经济的波动项。2018年第一轮贸易冲击时，出口特别是对美出口面临了较大的下滑压力，当时应对措施也相对有限。自2018年以来中国并未与贸易摩擦隔绝，美国政府对中国的关税政策并未改变。但是从结果看，出口份额在曲折中上升，出口增速持续超预期，全球对中国的依赖度逐渐提高。经过了贸易战的磨砺，出海已成为共识，中国供应链的抗风险能力不断增强，应对贸易摩擦的能力有了显著提升。
应对出口波动的主要手段是提振内需，刺激消费。疫情后，社零增速大致处于2-5%的区间。9-10月受益于以旧换新政策，社零增速回升至4-5%的区间上沿。中央经济工作会议强调，要大力提振消费，全方位扩大国内需求，预计在明年二三季度，政策将加大消费刺激对冲贸易摩擦对出口的负面冲击，个别月份的社零增速可能在低基数的情况下超过5%。
明年出口可能依然存在预期差。通过转口、出海以及制造能力的提升，关税对中国出口的影响可能比市场预期的要小。到明年底，房地产调整导致的价格下行期逐渐结束，企业内生性盈利开始改善，关税的外生性冲击好于市场预期，基本面定价的资产会有估值修复的逻辑。
