来源：湖畔新言
要点
供应端： 明年四大矿山增量主要关注力拓的西坡项目和FMG的铁桥项目，四大合计增量约为1300万吨；海外非主流矿山增量集中在MRL的Onslow项目和印度NMDC系列项目投产，其中前者对中国铁矿石供应影响较大，非主流合计增量约为3560万吨；国产矿在“十四五”收官之年有望重新释放增量，但受制于近两年新投成项目数量较少，预计明年国内铁精粉产量小幅增加310万吨。2025年全球铁矿石供应端预计出现5170万吨增量，剔除其中印度和阿尔及利亚增量用于本国冶金需求增长，预计中国铁矿石供应增量在2820万吨左右。
需求端： 下游需求内减外增，全球总量向上弹性不足。国内地产需求仍然是最大拖累项、基建则有望再度贡献正增长、其他制造业保持当前增速、出口维持高位，合计2025年国内下游需求同比小幅下降0.8%，在不考虑政策影响的前提下，预计明年国内生铁产量降幅与下游需求相近，对应国内铁矿石需求同比下降约1%。海外增量则主要关注印度及东南亚新产能投放情况。
核心观点： 宏观方面，2025年全球经济有望延续财政货币双宽松，一定程度对冲需求下滑影响，但具体到黑色下游，国内地产仍然是最大拖累项，其他板块需求向上弹性不足，需求总量定调价格易跌难涨。产业角度，钢铁行业下行周期，“弱现实、弱预期”将继续压缩产业利润，中下游企业在过去两年长期低利润状态下，生产和投机意愿进一步走弱，铁元素库存往上游堆积，铁矿石长期高库存局面势必削弱矿端控价能力，预计2025年产业利润收缩将向上游原料传导。此外，铁矿石供应端仍然处在产能释放周期，供增需减将激化过剩矛盾，因此，我们认为市场需要更低的铁矿石价格抑制供应增量释放、使得供需达到新平衡。综上，单边操作建议逢高布空策略为主，期权可考虑参与卖看涨策略，上方高度参考今年铁矿石均价水平，下方支撑参考矿山成本分布。
价格展望： 普氏62%铁矿石价格指数波动区间参考[80，105]，对应人民币[635，840]全年价格中枢下移至90美金附近，对应人民币715（按当前汇率折算）。
风险提示：1）财政政策超预期刺激内需；2）钢铁行业节能降碳政策落地；3）人民币汇率波动
寒意上涌，孰能独善其身？
一、价格回顾：供需格局转换伊始，价格中枢缓慢下移
2024年作为铁矿石供需格局转换“元年”，价格中枢随着供应放量下移，年内最低触及非主流矿成本线。
一季度，铁矿石价格先稳后跌。春节前，宏观面财政和货币政策双宽松，“万亿超长期特别国债”叠加降准、专项债和PSL支持“三大工程”建设等多项重磅利好出台，产业端，港口低库存背景下、钢厂冬储补库有刚需买盘，矿价维持高位震荡；春节后，下游需求恢复不及预期，钢厂“旺季”减产导致成本坍塌形成“负反馈”，铁矿石价格无抵抗下跌。
二季度，在国内外宏观氛围转暖的背景下，铁矿石凭借“低估值”优势受到资金追捧、矿价表现先扬后抑。4-5月中旬，宏观方面，美国3月CPI数据高于预期，二次通胀驱动商品价格集体走强，国内4月官方制造业PMI重回扩张区间，后续两场重要会议“下调房贷利率下限、放开限购”等政策稳楼市意向明显；产业方面，建筑钢材需求同比缺口收窄，铁矿石价格跟随铁水产量震荡上行；5月下旬开始，下游再度进入需求淡季、铁水提前见顶，铁矿石“高供应、低需求、高库存”格局确立，矿价重回下行通道。
三季度，产业宏观共振下行打出年内低点，期间伴随美国经济读数走弱，“软着陆”切换为“衰退”交易，国内则由于海外高利率环境、政策空间难以打开，市场多种预期接连落空，一致性悲观预期促成“弱现实、弱预期”局面，矿价最低跌破90美金。9月24日，国新办发布会公布降准、降息、降低存量房贷利率、两大工具支持股票市场等系列政策“大礼包”，刺激黑链估值急速向上修复。
四季度初，国内宏观政策驱动钢厂利润冲至两年内新高、高炉集中复产拉动铁矿石需求走强，矿价高位震荡。临近年末，国内几次重要会议无超预期动作，反观基本面，铁矿石供应端零星扰动不断、需求又有冬储预期支撑，“强现实、弱预期”使得矿价上下两难、窄幅震荡。
基差方面，今年铁矿石港口高库存常态化，现货受供应过剩影响持续承压、基差全年低位运行。最优交割品主要集中在巴西非主流中品粉，除1月和6月短暂切换到卡粉和混合粉外，其余时间均为IOC6和巴混。月间价差方面，同样受制于“弱现实、弱预期”，价差缺乏有效驱动，在历年低位震荡。
现货价差方面，年内高中低品价差先强后弱，窄幅震荡。中高品价差（卡粉-PB粉）在[84，173]区间震荡，4-5月价差跟随焦炭提涨和钢厂盈利率同步走扩；中低品价差（PB粉-超特粉）在[99，192]区间震荡，年内主要是3月（走扩，前期低利润状态低品粉需求相对较好、3月减产导致其需求大幅下降）和8月（收窄，钢厂利润回落、低品粉消耗占比提升）两次波动。
二、供应：矿山投产周期，增量确定性较强
1、海外供应：增量关注澳洲非主流矿山
今年前50周全球铁矿石发运量15.23亿吨，累计同比增加2811万吨，增幅1.8%。其中，四大矿山累计发运10.43亿吨，同比增加2182万吨，增幅2.1%，成本优势使其全年发运同比保持稳定增量；非主流矿山方面，前50周累计发运4.80亿吨，同比增加629万吨，增幅1.3%，其上半年发运强势，1-6月发运累计同比增加2334万吨，增幅10.0%，但下半年由于矿价大幅下跌叠加去年同期高基数影响，高成本非主流矿发运受到抑制，同比下降1705万吨，降幅7.1%。
数据显示，2024年1-10月中国铁矿石供应同比增加约4665万吨。具体来看，进口矿增量主要来自巴西和乌克兰，巴西矿1-10月进口量累计同比增加2022万吨，占总体增量的43%，绝大部分由Vale贡献、其同期累计发运增量高达1818万吨；乌克兰1-10月累计进口增量达1082万吨，占总体增量的23%，主要是去年同期战争影响导致基数极低；印度矿进口虽然同比仍然贡献正增长，但增量受到跌价、印度内需增长及极端天气等因素影响，远低于去年预期。
1）四大矿山：关注西坡项目和铁桥项目增量
Vale今年产销表现强劲，增量主要来自北部系统的S11D矿区、南部系统的Vargem Grande矿区和东南部系统的Itabira和Brucutu业绩提升，其预计2024年全年产量约3.28亿吨，同比增加700万吨。后续来看，Vale计划到2026年铁矿石年产能达到3.4-3.6亿吨，其2025年指导目标为3.23-3.3亿吨，按目标上限预计同比增量为200万吨。
力拓方面，今年皮尔巴拉前三季度累计发运2.43万吨，同比减少265.8万吨，降幅1.1%，部分矿山资源枯竭叠加5月中旬发生的列车碰撞事故，使其今年发运量同比小幅下降。明年来看，力拓预计2025年皮尔巴拉铁矿石出货量基本持平，其目标区间维持在3.23-3.38亿吨，考虑到西坡项目（Westem Range）投产叠加今年完成量在目标区间下沿，预计明年产量同比增加约400万吨。
BHP西澳皮尔巴拉业务（WAIO）在2023-2024财年产量目标2.82-2.94亿吨，实际完成2.87亿吨，同比增加171.5万吨，增幅0.6%，增量得益于PDP1和南翼项目产能释放创新高。2025财年BHP无新项目投产，产量目标较2024财年维持不变。
FMG在2024财年运量目标1.92-1.97亿吨，实际完成1.92亿吨，同比下降0.2%，其中包含铁桥项目（Iron Bridge）的120万吨精粉。FMG预计到2025年9月铁桥项目产能能达到满负荷生产状态，因此，2025财年计划发运量为1.9-2.0亿吨，其中包括来自铁桥项目的500-900万吨，取其中间水平预计FMG在2025年的同比增量约为700万吨。
2）非主流：澳洲和印度非主流矿将是主要增量来源
澳洲非主流：关注MRL的Onslow项目
MRL在2024财年铁矿石实际完成1820万吨，同比增加4%，由于钢厂利润下降使得市场对其低品矿需求增加，带动MRL产品需求强劲。Onslow项目在2024年5月完成第一批货物装船后，MRL预计到2025年6月该项目将逐步达到3500万吨/年的核定产能，预计在2025年将带来1800万吨增量。综合考虑其Yilgarn枢纽在2025年初进入维护阶段，预计带来760万吨减量，估算2025年MRL年同比增量达1040万吨。
Fenix Resources在2024财年产量为140万吨，同比增加2.9%，其平均C1成本在51美元/湿吨。后续来看，2024年7月，Fenix从吉布森收购了Shine项目，2024年四季度投产，预计在2025-2026财年期间每月生产10万吨，年同比增量约为110万吨；此外，Fenix还完成了Beebyn-W11项目可行性研究报告，该项目产能为150万吨/年，2024年三季度完成监管和环境审批，预计2025年初投产带来70万吨同比增量。
Red Hawk的Blacksmith铁矿项目储量4600万吨，铁品位为60.5%，C1成本为49.92美元/吨，核定产能为500万吨/年，预计2025年四季度投产、未来五年内达产，估算2025年该项目同比带来50万吨增量。
Atlas Iron旗下的McPhee Creek项目产能为950-970万吨/年，该项目最初预计在2023年投产，但由于遭遇环境和监管等原因投产时间推迟至2025-2026财年，预计在2025年带来50万吨增量。
其他澳洲非主流矿山预计同比产量持稳或小幅回落。罗伊山2024财年出口量为6400万吨，同比增加100万吨，预计2025年产量高位持稳；卡拉拉项目预计产量维持在800万吨；中信泰富在今年2月发布公告将其年度目标由2023年的2100万吨降至2024年1400万吨，同比减少700万吨，预计2024年产量继续下降；格兰治冶金公司2024年前三季度累计产量为193万吨，同比微增2万吨，后续在无新项目投产且生产成本偏高（2024年三季度C1成本为约为91.7美元/吨）的情况下，2025年产量或因价格波动下降。
巴西：增量受价格影响波动较大
巴西Samarco球团厂（BHP 50%股权占比）财年总产量474.8万吨，同比增加23.6万吨，增幅5.2%。必和必拓将Samarco矿区2025财年的产量目标上调了100万吨至500-550万吨，这主要是基于Samarco的第二座选矿厂预计将在2025财年第三季度投产，一旦完全投产，产能将增加至1600万吨/年（100%基础）。
安塞乐米塔尔的Serra Azul铁矿项目约投资3.5亿美元，将矿山产能由150万吨提升至450万吨，2024年下半年完成，其生产的DRI优质球团用于安塞乐米塔尔墨西哥钢铁生产，预计该项目在2025年稳定达产，同比带来100万吨增量。
CSN是巴西第二大铁矿石生产企业，其2024年前三季度铁矿石产量为3100万吨，同比下降525万吨，主要受二三季度铁矿石价格下跌影响，导致第三方采购数量明显下降，CSN自有矿山产量同比保持增长，预计2024年全年产量约为4200万吨。后续来看，CSN在2025年无新项目投产，在未来价格预期不乐观的情况下，外采铁矿石数量将持续受到挤压，预计明年总产量同比小幅下降220万吨。
几内亚：预计2025年实际产量有限
力拓和宝武资源合作开发的西芒杜项目预计在2025年底投产，30个月后将达到每年6000万吨的年化产能，该项目在2025年实际产量有限。
利比里亚：预计2025年产量增加260万吨
Liberia mine二期项目由安塞乐米塔尔投资建设，设计年产能1500万吨，2024年12月完工，2025-2026年为产量爬坡期，预计该项目2024年有望提供260万吨增量。
阿尔及利亚：预计2025年产量增加150万吨用于本国生产
Gara Djebilet铁矿项目隶属阿尔及利亚国家钢铁公司（Feraal），位于非洲西部阿尔及利亚西南部，预计总投资不超过20亿美元，根据阿尔及利亚政府的规划，该矿预计于2025年达到200-300万吨的年产能，并计划在2040年逐步提升至5000万吨，其铁矿石用于阿尔及利亚当地钢厂生产使用。
加蓬：预计2025年产量增加100万吨
Genmin的Baniaka铁矿项目原计划在2024年年中实现矿石开采，实际进展虽然取得了开采证，但目前仍未进行商业开采，目标是在2025年中期开始商业生产。
印度：预计2025年2200万吨增量均用于本国生产
印度国家矿业开发公司（NMDC）计划在2025财年将铁矿石年产量提高27%，达到6700万吨，并最终在2030/31财年实现1亿吨的生产目标。这一增产计划将有助于提高NMDC在印度铁矿石市场的份额，并支持印度政府在采矿和冶金领域的自力更生，预计2025年增量为2200万吨、对外出口无增量。
2、国内供应：“十四五”收官之年，产量有望回归正增长
国内矿方面，1-11月322家矿山企业铁精粉产量2.40亿吨，同比减少703万吨，降幅2.8%，上半年内矿产量恢复超预期，7月开始受河北地区安全检察等因素影响、产量回落，后续环保、事故、检修等问题接连导致复产不顺，产量同比产生缺口。
2022年初，“基石计划”提出到“十四五”期末实现国产精粉产量3.7亿吨，而2024年预计全国铁精粉产量约为2.95亿吨，未来一年增产7500万吨（+25%）完成难度较大。从明年项目增量角度来看，SMM统计显示，2025年国产铁精粉增量以项目增产和复产为主，新项目投产多集中在2026年及以后。具体来看，辽宁思山岭铁矿、河北马城铁矿、四川白草和秀水河以及山西代县矿山复产合计或将带来310万吨同比增量。
3、明年海内外供应均有增量预期
总体来看，明年四大矿山增量主要关注力拓的西坡项目和FMG的铁桥项目，四大合计增量约为1300万吨；海外非主流矿山增量集中在MRL的Onslow项目和印度NMDC系列项目投产，其中前者对中国铁矿石供应影响较大，非主流合计增量约为3560万吨；国产矿在“十四五”收官之年有望重新释放增量，但受制于近两年新投成项目数量较少，预计明年国内铁精粉产量小幅增加310万吨。2025年全球铁矿石供应端预计出现5170万吨增量，剔除其中印度和阿尔及利亚增量用于本国冶金需求增长，预计中国铁矿石供应增量在2820万吨左右。
三、需求：预计需求内减外增，全球总量向上弹性不足
2024年全球钢铁需求仍在下行通道。1-10月全球粗钢累计产量15.54亿吨，同比减少2353万吨，降幅1.5%；全球生铁产量同样连续第三年下降，降幅较去年大幅走扩，1-10月全球生铁累计产量10.57亿吨，同比减少3001万吨，降幅2.8%。
1、国内需求：行业分化加剧，总量颓势难改
1-11月中国粗钢累计产量9.29万吨，同比减少2295万吨，降幅2.7%；生铁累计产量7.83亿吨，同比减少2754万吨，降幅3.4%。综合考虑2023年四季度国内生铁产量降幅，预计今年铁矿石需求同比减少约2093万吨，降幅1.4%。今年中国下游需求延续并进一步强化2023年的行业和进出口格局，制造业表现愈发强于建筑业，对应到钢需表现为板材结构性强于建筑钢材；出口继续发力，消化约11%的国内钢材。
明年看来，国内地产需求仍然是用钢最大拖累项，预计同比下降15%；基建用钢需求在地方政府化债压力减轻和“两重项目”建设发力的预期下有望再度贡献4.5%的正增长；其他制造业方面，“两新项目”将继续推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，我们预期汽车、造船、机械、家电等行业合计贡献4%的用钢增量，从Mysteel统计的2025年钢材新增产能来看，与制造业直接相关的热卷产能虽然增速有所放缓、但同比仍然保持增长，中板则进入加速投产周期；出口方面，尽管特朗普上台后未来可预见贸易摩擦增多，但供应链及焦炭成本优势使得中国钢材仍将具有较高性价比，此外，随着“一带一路”相关海外项目在中东和非洲的加速建设，2025年建筑用钢出口有望带来同比增量，因此，明年出口或将维持高位。综合来看，我们预计2025年下游需求同比小幅下降0.8%，在不考虑政策影响的前提下，明年生铁产量降幅与下游需求相近，预计国内铁矿石需求同比下降约1%。
废钢方面，今年中国废钢市场呈现供需双弱格局，并未对铁水产生挤出作用。供应端，国内和进口废钢供应均受到低价抑制，去年提到的废钢进口新政策在废钢内外价差倒挂的状态下对实际进口增量拉动有限，全年废钢供应呈现以销定采状态；需求端，铁矿和双焦确定性过剩导致年内生铁性价比优于废钢，富宝255家钢厂废钢日耗约为46.97万吨，同比减少1.41万吨，降幅2.9%，预计全年废钢消耗约同比减少约450万吨。
明年来看，尽管国内“两新项目”有望带来社会废钢的增量，但废旧设备的质量参差，入炉使用比例存疑，叠加自产废钢或将继续受到企业生产积极性不足影响小幅下降，预计明年供应同比难有增量，废钢价格相较生铁仍然不具有优势。
2、海外需求：关注印度、东南亚钢铁新产能释放
今年海外1-10月生铁累计产量3.44亿吨，同比减少244万吨，降幅0.7%。尽管总量同比继续小幅下降，但由于去年欧洲产量基数较低，叠加印度等经济体同比正增长拉动，今年海外生铁产量在全球的占比小幅提升0.7%至32.6%。
明年来看，世界钢铁协会预计2025年海外钢铁需求为9.11亿吨，同比增加1.2%，增量主要来自印度（+8.5%）、东盟5国（+3.5%）以及欧盟和英国（+3.5%），综合考虑炼钢结构及各地经济增长预期，预计印度和东盟5国将在明年贡献全球铁矿石需求主要增量。
印度方面，人口红利仍然是刺激其钢铁产能释放的主要驱动。2024年1-10月印度生铁累计产量为7331万吨，同比增加168万吨，增幅2.3%，年内增量受到大选及夏季极端天气等因素影响低于预期。后续来看，印度制造业PMI仍然常年保持在56以上，城镇化相关基础设施建设有望继续带来钢铁需求增长；产能角度来看，2024年仅京德勒西南钢铁公司（JSW）、塔塔钢铁公司（Tata Steel）和印度钢铁管理局（SAIL）三家钢铁企业就合计投产了超1200万吨高炉炼钢产能，2025年随着新项目产能的进一步释放，其铁矿石需求增幅有望显著扩张。
东南亚方面，当地钢协预计2024年地区钢材需求将达到7650万吨，同比增长3.7%。其中，东盟5国印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和越南2025年的钢铁需求分别有望实现5.9%、4.9%、3.5%、1.9%和5，0%的增长。东南亚钢协预计东盟主要国家的钢材表观消费量2022-2026年年均复合增长率可达3.65%，印度尼西亚和菲律宾是主要增量来源。产能方面，东南亚钢铁协会预计到2030年，区域钢铁总产能将扩大至1.648亿吨，新增产能8430万吨，其中中国企业的投资建厂是新增产能的主要驱动力。
欧盟今年1-10月累计生铁产量为5533万吨，同比增加95万吨，增幅1.7%。宏观经济角度来看，欧元区在2025年或将继续面临滞胀风险、经济复苏乏力，IMF在今年10月将其2025年的经济增长预期由1.5%下调至1.2%，此外欧元区制造业PMI仍然远低于荣枯线，明年生铁同比增量或主要基于今年的低基数继续弱复苏。
四、平衡表及库存：供应过剩加剧，库存持续累积
1、平衡表：预计明年铁矿石过剩约6911万吨
由前述可知，2025年全球铁矿石供应端有5170万吨增量预期，主要来自澳洲MRL的Onslow项目和印度NMDC的系列项目投产增量，其中海外矿约有2510万吨铁矿石增量流入进入中国，国产矿增量约为310万吨，2025年中国铁矿石供应增量合计约2820万吨，以57.8%（2024年为58.0%）平均入炉铁品位估算2025年国内铁水平衡点为244万吨/日。
需求角度来看，我们从下游钢材需求向上倒推预计2025年国内铁水产量同比减少约1%，则对应日均铁水产量在233万吨，在今年供应过剩约3117万吨的基础上，预计明年供需差将进一步扩大至6911万吨。
2、成本分布：5.2%的铁矿石成本在90美金以上
成本方面，从2024年铁矿石成本分布来看，约有2.6%的铁矿石完全成本在100美金以下，主要集中在印度和利比里亚；0.6%的铁矿石成本在95-100美金之间，主要来自乌克兰和塞拉利昂；2.0%的铁矿石成本在90-95美金之间，除澳大利亚的格兰治冶金外，其余均为非主流地区矿山。因此，若铁矿石价格跌至90美金，或将影响约1.11亿吨的铁矿石供应理论值，占总体供应量的5.2%，影响到中国铁矿石供应约2480万吨，占供应的1.9%。在不考虑新矿山增量的情况下，未来也需要铁矿石价格维持在90美金附近来平衡国内下游需求的新常态。
3、库存：厂库延续低位，港口库存中枢上移
黑色系下行周期，今年钢厂和钢贸商生产、投机意愿进一步下降，产业链中下游环节库存偏低、铁元素库存向上游堆积，国内港口库存先增后稳，年底45港库存为1.50亿吨，较去年期末增加了2983万吨，增幅24.9%，全年港口库存中枢上移2110万吨，增幅16.8%。此外，由于年内铁矿石价格趋势性下跌导致矿贸商多采取轮库策略减少亏损，在采购远期低价货物的同时、前期高成本库存由于不愿意低价抛售，最终形成被动累库局面，港口贸易矿占比稳步提升，创历史新高。
钢厂库存方面，今年除10月以外，大部分时间钢厂利润在低位徘徊，“弱预期”主导企业生产经营行为，钢厂延续按需采购策略、压低原料库存以节约资金占用。
明年来看，行业产能过剩大背景下，钢厂仍将采取低库存策略控制资金占用比例，预计厂库延续偏低走势。港口库存方面，下游需求或有结构性亮点、但总量增长缺乏驱动，供应端在当前已然过剩的情况下还有Onslow等低成本矿冲击，港口继续累库确定性较高，下半年随着供应放量还将面临加速累库风险，预计2025年45港库存年底达1.83亿吨，同比增加3400万吨。
五、核心观点：确定性过剩，明年铁矿石以价控量
宏观方面，2025年全球经济有望延续财政货币双宽松，一定程度对冲需求下滑影响，但具体到黑色下游，国内地产仍然是最大拖累项，其他板块需求向上弹性不足，需求总量定调价格易跌难涨。
产业角度，钢铁行业下行周期，“弱现实、弱预期”将继续压缩产业利润，中下游企业在过去两年长期低利润状态下，生产和投机意愿进一步走弱，铁元素库存往上游堆积，铁矿石长期高库存局面势必削弱矿端控价能力，预计2025年产业利润收缩将向上游原料传导。此外，铁矿石供应端仍然处在产能释放周期，供增需减将激化过剩矛盾，因此，我们认为市场需要更低的铁矿石价格抑制供应增量释放、使得供需达到新平衡。综上，单边操作建议逢高布空策略为主，期权可考虑参与卖看涨策略，上方高度参考今年铁矿石均价水平，下方支撑参考矿山成本分布。
价格展望：普氏62%铁矿石价格指数波动区间参考[80，105]，对应人民币[635，840]全年价格中枢下移至90美金附近，对应人民币715（按当前汇率折算）。
风险提示：1）财政政策超预期刺激内需；2）钢铁行业节能降碳政策落地；3）人民币汇率波动
