中泰国际发布研究报告称，首次覆盖绿叶制药（02186），给予”买入”评级，预计2023-26E收入CAGR为7.2%。公司上半年将销售费用占产品销售收入比例从40.1%缩减至30.9%，预计短期维持稳定，2024-26E股东净利润将同比增加50.9%、4.6%、6.5%。公司目前估值显著低于行业平均，该行认为有提升空间。按照12.0倍2025EPER定价，目标价2.9港元。
中泰国际主要观点如下：
拥有广阔销售网络的著名药企，产品线不断扩张
公司为港股著名制药企业，在肿瘤、心血管、中枢神经领域分别拥有力朴素、血脂康、思瑞康、利斯的明贴剂等著名产品，销售网络覆盖国内21，000多家医院和80多个国家。近年肿瘤与中枢神经领域又推出百拓维、赞必佳、若欣林等优质产品，预计2025年消化代谢领域的糖尿病重磅新药度拉糖肽与黄斑病变药物阿柏西普也有望获批，产品线不断扩张。
中枢神经业务收入稳健增长
公司中枢神经药包括精神分裂症药物思瑞康、阿尔兹海默症等的贴剂、抑郁症药物若欣林等，预计该板块收入2023-26ECAGR为13.2%，基于：1）从阿斯利康（AZNUS）引进的思瑞康质量优异，国内主要竞争对手20年后两次集采降价，但没参加集采的思瑞康2023与24年上半年收入均稳定，表明刚需强大，预计2024-26E该态势将持续。2）贴剂板块核心产品阿尔兹海默症药利斯的明为诺华（NVSUS）产品的全球首仿，质量优异在多国销售，预计利斯的明销量的快速增加，贴剂业务2024-26E收入CAGR达28.1%；3）抗抑郁1类新药若欣林较现有产品更能增加快感，2024年底新增纳入医保目录，预计销量将快速增加。
肿瘤与心血管业务收入下半年起将逐步回暖
公司肿瘤药包括用于卵巢癌、肺癌、乳腺癌等的力朴素、前列腺癌及乳腺癌药百拓维、小细胞肺癌药赞必佳等。2024年上半年主要产品力朴素受医保控费等因素影响，肿瘤药收入较去年下半年环比下降约两成，但公司表示力朴素三季度销售温和回升，而且该产品为卵巢癌与肺癌诊疗指南的I级推荐产品，预计销售有望逐步回升。新产品百拓维与赞必佳临床数据优异，肿瘤板块2025年有望重拾增长。心血管业务血脂康上半年受同类产品小林制药（4967JP）红曲保健品质量问题的影响，但日本11月已声明为小林旗下工厂问题，血脂康销售有望回升。欧开能广泛用于手术与炎症消肿，预计2024-26E销量将快速增加。
消化代谢业务收入2025年起收入重拾增长
公司消化代谢系统药物现有上市时间较长大幅增长可能性不高，但重磅糖尿病药度拉糖肽与糖尿病黄斑病变等用的阿柏西普2025年有望获批，该板块2025年起有望重拾增长。
风险提示：（一）药价降幅超预期；（二）新药不能如期上市；（三）新药上市后销售情况不佳。
