来源：国元期货研究
策略观点
核心观点：偏空。2024/25榨季巴西食糖库存偏低，在2025/26榨季来临之前，巴西偏低的食糖库存最有可能是支撑郑糖2505合约或者原糖03合约的利多因素；但是目前巴西11月下半月产糖量好于市场预期，大概率不会触发巴西糖低库存风险。随着糖浆质量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季产糖量向4000万吨的靠拢，郑糖远月将承压运行。
国外供需格局：中性偏空。1）UNICA协会公布的巴西2024年11月下半月产糖数据又上修了巴西的累计产糖量，超过了近6个榨季的同期平均产糖量，市场预计2024/25榨季巴西有可能会实现4000万吨的产糖量。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）印度ISMA协会称，由于季风降雨充足，甘蔗单产和收成的预期明显改善，ISMA协会预计2024/25榨季糖产量（包括糖转乙醇的数量）约3330万吨，较上榨季的3410万吨小幅减少80万吨，但总体仍处增产阶段。
国内供需格局：偏空。2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。当前广西处于糖厂压榨产能逐渐爬顶的阶段，糖厂提前开榨的热情较高，开榨糖厂数量已经超过90%。2024/25年制糖期截至11月，全国食糖产量累计为136.79万吨，同比增加47.79万吨，11月单月产糖量达到97.58万吨，产糖量创下了近十年以来的新高。现货上量，现货价格也出现了松动的情况，贸易商备货热情一般，终端企业采取随用随采的策略。
进口利润：中性偏空。近期配额内外进口利润均有回升，配额外进口利润已经回升近0轴。
基差：偏空。基差触及年内低点附近。
一、行情回顾
2024年11月中旬之后郑糖走势偏强，主要是来自于糖浆及预拌粉进口管控收紧的预期。12月10日，中国海关总署食安局发布了《关于暂停泰国糖类企业部分产品输华》的函，市场预期可能掐断糖浆的供给量，掀动了白糖的看涨热情。最近一周白糖看涨热情退潮，内外糖价出现了较快下跌，价格逐渐回归基本面。
二、全球白糖供需格局分析
2.1 巴西11月下半月产糖量好于市场预期
截至12月1日，巴西主产区累计甘蔗压榨量为6.03亿吨，同比下降2.75%。其中，圣保罗州累计压榨量为3.49亿吨，同比下降4.42%。巴西主产区累计产糖3936万吨，同比减少3.72%。其中，圣保罗州累计产糖2562万吨，同比下降6.55%，占主产区总量的65%左右。
11月下半月，巴西主产区甘蔗压榨量为2035万吨，同比下降15.20%。其中，圣保罗州压榨量为1191万吨，同比下降25.54%。巴西主产区产糖108.4万吨，同比下降23.06%。其中，圣保罗州产糖量为73.1万吨，同比下降28.59%。
2.2 原糖净多仓终结四连降
受巴西11月糖出口量下降的影响，叠加巴西糖产问题持续引人担忧，市场上多头情绪高涨不休，多头持仓已实现连续一月增加。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止12月10日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为97327手，较之前一周增加9012手，触及八周高位。多头持仓为237266手，较之前一周增加8302手，空头持仓为139939手，较之前一周减少710手。
2.3 印度逐渐进入全力开榨阶段
据外电12月17日消息，随着主产邦糖厂开榨，印度当前季势头强劲。根据印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）的数据，截至2024年12月15日，2024/25年度糖产量达到613.9万吨，而去年同期产量为740.5万吨。今年开榨糖厂数量为477家，而去年同期为496家．值得注意的是，今年卡纳塔克邦的糖厂开榨时间比去年晚7-12天，而另一个主要邦马哈拉施特拉邦的糖厂开榨时间比去年晚15-20天。然而，尽管这些邦起步较晚，但运营数量和相应的压率正在以更快的速度增长。
三、国内白糖供需格局分析
3.1 中国11月食糖进口量同比增加
海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月食糖进口量为53万吨，同比增加21.9%。1-11月累计进口量为396万吨，同比增加13.8%。
3.2 进口糖浆管控政策落地，利多退潮
12月10日糖浆管控政策落地，启动对泰国糖浆及预混粉安全管理体系的评估和审查程序，在完成评估审查、确认风险消除之前，暂停接受关于此类产品的在华注册申请，自2024年12月10日起启运的此类产品进口申报，对盘面价格产生了一定支撑。但是在国内供应预期增加的背景下，且后期提货排队情况有所缓解，后续整体上涨压力很大。
3.3 广西南宁白糖基差回升
3.4 巴西糖配额内外进口价差回升
四、后市展望
UNICA协会公布的巴西2024年11月上半月产糖数据同比跌幅大超市场预期，已经大幅低于了近6个榨季的同期平均产糖量；但是UNICA协会公布的巴西2024年11月下半月产糖数据又上修了巴西的累计产糖量，超过了近6个榨季的同期平均产糖量，市场预计2024/25榨季巴西有可能会实现4000万吨的产糖量。2024/25榨季即将结束，巴西逐步收榨，按照历史规律，进入12月之后，巴西产糖数据是急剧缩减的，如果按照目前的累计产糖量3936.14万吨来计算，加上近6个榨季中12月整月的平均产糖量50万吨，那么在2024/25榨季结束，巴西是有可能实现4000万吨产糖量的，大概率不会触发巴西糖低库存风险，市场对于巴西瘦尾的风险开始逐渐缓解，但是数据又没有很利空。此外，前期由于干旱令市场担忧的单产降低，随着巴西10月以来的规模降水而烟消云散。主产区圣保罗地区累计降水比历史平均水平高7%左右，降水持续改善作物情况，将使巴西下榨季压榨量置于上行风险之中，原糖上行难度较大，18-19美分可作为2025/26榨季开始之前的底部看待。
写作日期：2024年12月18日
作者：韩广宇
农产品分析师
期货从业资格号：F03099424
期货咨询资格号：Z0020923
